Falco o colomba, indipendente o influenzabile dalla Casa Bianca, disposto alla comunicazione pubblica sulle intenzioni della Fed o minimalista nelle esternazioni? I “Fed watchers” scrutano le mosse di Kevin Warsh, i mercati scommettono pro o contro un intervento sui tassi prima delle elezioni di Midterm, di certo il cambio della guardia al vertice della banca centrale americana non è mai stato vissuto con tanta suspence, come l’avvio di una nuova era.

Questa intervista con Giorgio Di Giorgio, professore ordinario di Teoria e Politica Monetaria alla Luiss, offre molte chiavi interpretative utili per non perdersi negli interna corporis della banca centrale più importante del pianeta e nelle regole di ingaggio che impegnano chi la guida.

Prof. Di Giorgio, Kevin Warsh è arrivato alla guida della Fed promettendo un vero e proprio “regime change”. Quanto c’è di discontinuità rispetto all’era Powell e quanto, invece, è un ritorno alla tradizione di Alan Greenspan, come alcuni sostengono?

«Una risposta ben ponderata a questa domanda deve attendere almeno gennaio con la pubblicazione del nuovo “statement” sugli obiettivi di politica monetaria della Fed. Al momento, si può solo dire che, se caso, l’enfasi posta sull’obiettivo di mantenere l’inflazione sotto controllo, sembrerebbe più in linea con l’approccio di Ben Bernanke, che per primo esplicitò, nel 2012, un obiettivo di inflazione al 2% come coerente con la stabilità dei prezzi. Nel 2012, e fino al 2020, l’obiettivo della stabilità dei prezzi era il primo ad essere menzionato, seguito da quello del massimo livello di occupazione (maximum employment)».

Nelle sue prime uscite pubbliche Warsh ha ribadito che la priorità della Fed è la stabilità dei prezzi, quasi mettendo in secondo piano il doppio mandato della banca centrale americana. È un cambio di impostazione destinato a incidere sulle decisioni sui tassi?

«Non credo sia in discussione il “dual mandate”, ma Warsh potrebbe promuovere un ritorno ai precedenti statements (antecedenti la revisione del 2020, post Covid) in cui fu invertito l’ordine in cui venivano enunciati gli obiettivi della Banca Centrale. Nel 2020, si introdusse anche il concetto di un obiettivo di inflazione non “puntuale”, ma da rispettare in media in un periodo, il cosiddetto average inflation targeting, molto criticato e rimosso nell’ultima revisione del 2025, che aveva però mantenuto al primo posto nell’enunciazione degli obiettivi il perseguimento del massimo livello di occupazione».

Uno dei primi atti del nuovo presidente è stato l’abbandono della forward guidance. È una scelta che renderà la Fed meno trasparente oppure responsabilizzerà maggiormente i mercati?

«L’abbandono della forward guidance, almeno ad oggi, vuole sottolineare come, in un mondo che cambia rapidamente, e in cui sono diverse le condizioni ambientali (anche nei rapporti geopolitici), la Fed voglia mantenere più flessibilità e decidere di volta in volta le politiche ritenute preferibili. Questo implica che il pendolo nella scelta tra seguire un approccio discrezionale o ispirato a “regole” annunciate si sposta decisamente a favore della discrezionalità. La Fed dovrà pero spiegare in modo trasparente e responsabile le sue scelte per non perdere la fiducia degli operatori sui mercati finanziari».

I mercati sembrano aver archiviato l’idea di un rapido taglio dei tassi e alcuni analisti ipotizzano addirittura nuovi rialzi. Si aspetta una Fed più “hawkish” di quanto si pensasse al momento della nomina di Warsh?

«In realtà, sono le condizioni attuali della congiuntura a spingere verso una maggiore cautela. L’economia americana continua ad essere tra le più dinamiche all’interno dei paesi industrializzati, ma l’inflazione è sotto pressione a causa dello shock energetico e il potere di acquisto degli americani, così come dei cittadini di altri paesi, più a rischio rispetto alla fine dello scorso anno».

Warsh sostiene che l’intelligenza artificiale potrebbe avere, nel medio periodo, un effetto disinflazionistico simile a quello prodotto da Internet negli anni Novanta. È una valutazione convincente o c’è il rischio di sottovalutare le pressioni inflazionistiche di breve periodo?

«Gli impatti dell’AI su occupazione, produzione e prezzi sono ancora tutti da comprendere. Se tuttavia gli annunciati guadagni di produttività si realizzassero in pieno, saremmo di fronte ad uno shock positivo di offerta, con possibili contenimenti della dinamica futura dei prezzi. Ad oggi, le restrizioni al commercio di prodotti energetici (e non solo) dovute alle tensioni in Medio Oriente, inducono però a non abbassare la guardia».

La nuova Fed sembra voler parlare meno e lasciare che siano i mercati a interpretare i dati economici, senza essere continuamente guidati dalla banca centrale. È una filosofia destinata ad aumentare la volatilità finanziaria oppure a rendere il sistema più efficiente?

«Il ruolo guida della banca centrale non viene meno, e non sempre le esternazioni di diversi membri dei comitati di politica monetaria sono del tutto coerenti tra loro. Lasciare che il settore privato si sfidi nell’interpretazione delle dinamiche economiche può aumentare la volatilità sui mercati ma anche renderli meno “passivi”. Se pensiamo alla reazione, contenuta e di breve durata, che ha seguito l’attacco di Israele e USA all’Iran, non si può non essere colpiti dalla sua modestia, anche considerando i livelli davvero elevati da cui partivano le quotazioni. Non necessariamente una correzione al ribasso, temporanea, è deleteria in un percorso di medio termine».

Al recente Forum annuale della Bce a Sintra è emersa una notevole convergenza tra Warsh, Christine Lagarde e gli altri governatori sul metodo, pur in presenza di decisioni diverse sui tassi. Possiamo parlare di una nuova armonizzazione tra Fed e BCE oppure le differenze resteranno profonde?

«In realtà l’unica differenza, oggi, è nell’obiettivo unico della stabilità dei prezzi della BCE, a fronte del “dual mandate” della Fed. Il modello operativo di controllo è invece il medesimo, basato su liquidità abbondante e il mantenimento dei tassi a breve in corrispondenza del tratto “orizzontale” della scheda di domanda di riserve da parte del sistema bancario. Le differenze erano maggiori nel 2007, con la Banca Centrale Europea che utilizzava già un corridoio (sebbene molto più ampio dell’attuale) per i tassi ufficiali, e la Fed che non remunerava le riserve e utilizzava il solo tasso di sconto come tasso “ufficiale” di interesse.

Ma la differenza negli obiettivi rimane molto importante, sempre da considerare, quando si intende effettuare previsioni sulle scelte future di policy delle due banche centrali».

La BCE e la Fed oggi partono da livelli di tassi molto diversi e da condizioni economiche differenti. Quali fattori potrebbero riportare le due banche centrali su un percorso comune nei prossimi mesi?

«Quello di cui ci sarebbe un disperato bisogno è il ritorno ad un maggiore dinamismo della crescita nell’Eurozona! Serve un salto quantico, che non vedo all’orizzonte, nel far convergere rilevanti risorse, sia pubbliche che private, a favore di investimenti produttivi. L’assenza di un bilancio europeo, di una politica fiscale comune e il doppio livello decisionale tra Eurozona ed UE non aiutano, come è ben descritto nel Rapporto Draghi. I singoli Stati membri, da soli, non hanno spazio adeguato di manovra».

Warsh ha più volte rivendicato l’indipendenza della Federal Reserve, pur essendo stato scelto da Donald Trump dopo mesi di tensioni con Jerome Powell. Quanto sarà davvero autonoma la nuova Fed se la crescita dovesse rallentare e la Casa Bianca tornasse a chiedere una politica monetaria più espansiva?

«Il mandato di Warsh come Chair è di quattro anni, non sarà Trump a doverlo eventualmente rinominare, il suo mandato nel Board scade addirittura nel 2040. Questo dovrebbe renderlo, almeno in teoria, pienamente indipendente dall’attuale amministrazione e al servizio di tutto il popolo americano. Detto ciò, si tratta anche di caratteristiche di personalità individuale sulle quali ho difficoltà a pronunciarmi. Ricordo che, comunque, le decisioni di politica monetaria sono prese all’interno del Federal Open Market Committee cui partecipano, oltre i 7 membri del Board, il Presidente della New York Fed e, a turno, altri 4 Presidenti di branches locali della Fed.  E che l’importanza di una banca centrale autonoma ed indipendente è stata di recente riaffermata anche dalla Corte Suprema, dopo l’attacco dello scorso settembre portato dall’amministrazione a Lisa Cook, che mantiene ancora il suo posto nel Board of Governors».

Guardando ai prossimi dodici mesi, qual è il tratto distintivo che dovremo aspettarci dalla Fed di Kevin Warsh? Più rigore anti-inflazione, meno comunicazione, maggiore pragmatismo o una nuova forma di coordinamento con le altre grandi banche centrali?

«Direi molta attenzione alla stabilità dei prezzi, ma anche pragmatismo sul delicato versante della stabilità finanziaria, alcuni elementi di rischiosità crescenti sono infatti rinvenibili nei livelli di leva utilizzati dagli ETFs e nei rialzi già osservati sui tassi a lungo termine. Ma le quotazioni azionarie rimangono elevate e non sono incoerenti con le stime sugli utili futuri, e gli spread sul mercato obbligazionario rispetto ai titoli sovrani rimangono storicamente molto bassi, anche grazie all’aumento dei tassi indotto dalla forte crescita del debito pubblico USA».