Il discorso che il governatore della Federal Reserve Christopher Waller ha pronunciato all‘International Research Forum on Monetary Policy che si è appena svolto a Francoforte, presso la Bce, segna un passaggio importante nel dibattito interno alla banca centrale americana. Il tono non è quello di chi prepara imminenti rialzi dei tassi, ma nemmeno quello di un banchiere centrale pronto a riprendere il ciclo di allentamento monetario iniziato nella seconda metà del 2025, di cui lui stesso fu fautore.

Il messaggio è più sottile e, proprio per questo, più rilevante per i mercati: la Fed, proprio nel momento in cui sta per prenderne le redini il nuovo presidente Kevin Warsh, teme che la nuova fiammata inflazionistica legata allo shock energetico mediorientale possa modificare le aspettative di famiglie e imprese, rendendo l’inflazione più persistente.

Nel discorso emerge chiaramente come Waller consideri oggi il principale rischio macroeconomico non tanto l’aumento immediato dei prezzi del petrolio, quanto la possibilità che una sequenza di shock – prima i dazi commerciali, poi il conflitto in Medio Oriente – finisca per incrinare la credibilità della Fed nel riportare stabilmente l’inflazione al 2 per cento.

È un cambio di accento significativo. Per mesi il mercato aveva interpretato la Federal Reserve come orientata a sostenere il ciclo economico, soprattutto dopo i 75 punti base di tagli dei tassi realizzati nel secondo semestre del 2025. Ora Waller segnala invece che il margine per ulteriori riduzioni si è ristretto drasticamente.

Un’economia ancora resiliente

La prima parte del discorso serve a spiegare perché la Fed non abbia fretta di tagliare i tassi. L’economia americana continua infatti a mostrare una capacità di tenuta superiore alle attese.

La crescita del Pil rimane intorno al 2 per cento, sostenuta da due motori principali: la spesa dei consumatori e gli investimenti collegati all’intelligenza artificiale. Waller sottolinea come il boom degli investimenti tecnologici continui ad alimentare produzione industriale e domanda di beni ad alto contenuto tecnologico. È un elemento cruciale, perché conferma che gli Stati Uniti stanno vivendo una fase di espansione trainata da un nuovo ciclo industriale e infrastrutturale legato all’AI.

Anche i consumi, nonostante il peggioramento della fiducia delle famiglie, restano solidi. Le vendite al dettaglio sono cresciute, e persino le spese discrezionali – ristoranti e bar – mostrano che i consumatori continuano a spendere. Tuttavia Waller osserva che questa resilienza potrebbe essere temporanea: le famiglie stanno riducendo il tasso di risparmio, sceso ai minimi da quattro anni, mentre i rincari energetici iniziano a comprimere gli acquisti di auto, mobili e abbigliamento.

La fotografia che emerge è quella di un’economia ancora forte, ma progressivamente più vulnerabile agli effetti di un petrolio elevato.

Il mercato del lavoro non è più il problema

Fino a pochi mesi fa la principale preoccupazione di Waller era il mercato del lavoro. Oggi questa ansia sembra ridimensionata.

Il governatore riconosce che domanda e offerta di lavoro si stanno finalmente riequilibrando. La disoccupazione al 4,3 per cento viene considerata vicina al livello di equilibrio di lungo periodo, mentre la crescita occupazionale, pur modesta, appare coerente con una dinamica demografica caratterizzata da bassa immigrazione e rallentamento della forza lavoro.

In altre parole, gli Stati Uniti non stanno creando molti posti di lavoro, ma nemmeno ne hanno bisogno quanto in passato per mantenere stabile il mercato occupazionale.

Questo passaggio è decisivo perché implica che la Fed non vede più il rischio recessivo come la priorità assoluta. Waller lo dice esplicitamente: salvo un deterioramento significativo del lavoro, sarà l’inflazione a guidare le prossime decisioni di politica monetaria.

La vera preoccupazione: l’inflazione si allarga

Il cuore del discorso riguarda però l’inflazione.

Waller distingue chiaramente tra lo shock dei dazi commerciali del 2025 e l’attuale shock energetico. Nel primo caso la Fed aveva ritenuto corretto “guardare oltre” l’aumento temporaneo dei prezzi. Oggi invece il governatore ammette che la situazione è molto più incerta.

Il motivo è semplice: il petrolio non influenza soltanto il prezzo della benzina, ma si trasmette rapidamente a trasporti, alimentari, servizi e costi industriali.

I dati di aprile hanno rafforzato questi timori. L’inflazione headline è salita dello 0,6 per cento mensile, ma ciò che allarma la Fed è soprattutto la diffusione degli aumenti di prezzo. Alimentari, abbigliamento e servizi stanno accelerando contemporaneamente, mentre circa metà delle categorie monitorate registra incrementi superiori al 3 per cento.

Per Waller questo è il segnale che l’inflazione rischia di diventare “broad-based”, cioè generalizzata.

Ancora più significativo è il riferimento agli indicatori anticipatori. Gli indici dei direttori degli acquisti mostrano un forte aumento dei costi di input, soprattutto nel manifatturiero, tornati ai livelli della crisi delle supply chain del 2022. Anche il settore dei servizi continua a registrare pressioni elevate.

La Fed teme quindi che lo shock energetico non resti confinato alle materie prime, ma si propaghi lungo tutta la catena produttiva.

Il nodo cruciale delle aspettative

La parte più interessante del discorso è probabilmente quella teorica, nella quale Waller affronta il tema delle aspettative di inflazione utilizzando un esempio di probabilità bayesiana.

Il ragionamento è sofisticato ma fondamentale per comprendere la strategia della Fed.

Secondo Waller, anche se ogni singolo shock inflazionistico può essere considerato temporaneo, una successione di shock può convincere famiglie e imprese che l’inflazione resterà alta più a lungo. In pratica, gli agenti economici potrebbero iniziare a credere che nuovi shock positivi sui prezzi siano più probabili di quanto si pensasse in precedenza.

È esattamente ciò che accadde durante la pandemia. All’inizio la Fed definì l’inflazione “transitoria”, ma la persistenza dei rincari finì per modificare le aspettative di imprese e consumatori.

Waller riconosce implicitamente che la banca centrale sottovalutò quel rischio nel 2021. Addirittura ammette che il FOMC potrebbe essere stato “troppo bayesiano”, cioè eccessivamente influenzato dal lungo periodo precedente di bassa inflazione.

Questa autocritica è importante perché spiega l’attuale prudenza della Fed. Il governatore teme di ripetere lo stesso errore: sottovalutare una nuova ondata inflazionistica considerandola temporanea, salvo poi ritrovarsi con aspettative disancorate.

Ed è proprio il concetto di “disancoraggio” il vero filo rosso del discorso.

Finché famiglie, imprese e mercati credono che l’inflazione tornerà al 2 per cento, la Fed può permettersi di attendere. Ma se questa fiducia venisse meno, allora la banca centrale sarebbe costretta a reagire con maggiore aggressività.

Stop ai tagli, ma i rialzi non sono esclusi

Dal punto di vista operativo, il messaggio di Waller è molto netto.

Nel breve termine la Fed dovrebbe mantenere i tassi invariati. Il governatore sostiene persino la rimozione del cosiddetto “easing bias”, cioè dell’indicazione implicita secondo cui il prossimo movimento dei tassi sarebbe stato probabilmente al ribasso.

È un cambiamento di comunicazione rilevante perché rimette sul tavolo entrambe le opzioni: tagli o rialzi.

Waller precisa di non voler discutere aumenti immediati del costo del denaro. La politica monetaria è già restrittiva e un ulteriore irrigidimento potrebbe danneggiare inutilmente l’economia se il prezzo del petrolio dovesse rientrare rapidamente.

Ma il passaggio più importante è un altro: il governatore dichiara apertamente di non poter più escludere rialzi futuri qualora l’inflazione non rallentasse o le aspettative iniziassero a disancorarsi.

Per i mercati finanziari questo significa che la Fed non considera affatto conclusa la battaglia contro l’inflazione.

La sfida politica della Federal Reserve

Il discorso di Waller evidenzia anche una difficoltà più ampia: la Fed si trova stretta tra due rischi opposti.

Da un lato, tagliare i tassi troppo presto potrebbe alimentare una nuova spirale inflazionistica proprio mentre gli shock energetici si diffondono nell’economia.

Dall’altro, mantenere una politica restrittiva troppo a lungo rischia di frenare consumi, investimenti e occupazione in un momento in cui il ciclo economico globale sta rallentando.

La situazione è resa ancora più complessa dal fatto che lo shock nasce da fattori geopolitici sui quali la banca centrale non ha alcun controllo. I tassi di interesse non possono aumentare l’offerta di petrolio né risolvere il conflitto in Medio Oriente.

Per questo Waller insiste sulla necessità di “stare fermi e osservare”. La Fed, almeno per ora, non vuole reagire impulsivamente a uno shock che potrebbe anche riassorbirsi entro fine anno.

Tuttavia il governatore lascia intendere che la soglia di tolleranza verso l’inflazione si sta abbassando. Dopo oltre cinque anni con prezzi sopra il target del 2 per cento, la priorità è difendere la credibilità dell’istituzione.

Ed è proprio questo il punto centrale del discorso: per la Federal Reserve il problema non è più soltanto l’inflazione corrente, ma la percezione che l’inflazione alta possa diventare la nuova normalità.

Se questo cambiamento psicologico dovesse consolidarsi, la Fed sarebbe costretta a tornare a una linea molto più aggressiva. E i mercati, che fino a pochi mesi fa scommettevano su un ciclo di tagli prolungato, potrebbero trovarsi davanti a uno scenario completamente diverso.

*foto: copyright European Central Bank