Nessuno

DIBATTITI /L'UTILIZZO DEL FONDO SALVASTATI

Un Mes senza troika? Usiamolo a piccole dosi

Eugenio Cerioni

Sul MES si è innescato un dibattito relativamente ai possibili “condizionamenti” che il suo utilizzo determinerebbe sulla politica economica e di bilancio dei singoli Stati, nonché sul cosiddetto “stigma”.

Non vogliamo entrare, in questa sede, in valutazioni di ordine giuridico relativamente al contenuto del trattato che ha istituito il MES e alle dichiarazioni ufficiali del Consiglio d’Europa, della Commissione Europea e dei vertici del MES relativamente alla effettività esistenza della sola condizione di utilizzo di questi fondi per il settore sanitario*.

Il contributo, che qui vogliamo dare, è relativo ad alcuni aspetti tecnici che potrebbero aiutare nella discussione. 

Innanzitutto, verificare che venga contrattualmente prevista la possibilità di rimborsare anticipatamente questi prestiti. In effetti, qualunque contratto di finanziamento sui mercati internazionali prevede espressamente clausole di rimborso anticipato.

Al momento, da quanto ci risulta, non ci sono motivi ostativi a prevedere una tale clausola nell’ambito del prestito MES ed i suoi vantaggi sarebbero evidenti per superare alcuni argomenti emersi nel corso delle analisi delle ultime settimane.

Infatti, relativamente all’aspetto condizionamenti, uno dei dubbi principali riguarda il rischio che la richiesta dei fondi MES porti con sé l’intervento della “troika”, come avvenuto per i prestiti ordinari richiesti nei primi anni ’10 al MES, ed inizialmente all’ESFS, da paesi quali la Grecia, il Portogallo, l’Irlanda, Cipro ed anche la Spagna, anche se in questo caso il prestito venne chiesto ed utilizzato per la copertura di costi relativi alla ristrutturazione del sistema bancario.

È evidente che nel caso dei prestiti assunti in quegli anni, a fronte della crisi finanziaria verificatasi, già per l’ammontare in gioco parlare di rimborso anticipato poteva sembrare un esercizio teorico, tenendo conto in particolare che tali prestiti venivano anche concessi per supplire ad una difficoltà di accesso mercato non altrimenti risolvibile. Però, nel caso della Spagna, i prestiti assunti negli anni ’12 e ’13 (per un ammontare complessivo non molto distante da quello di cui stiamo parlando per l’Italia) sono stati effettivamente oggetto di diversi rimborsi anticipati che sono stati quindi permessi dal MES.

Nella situazione attuale, per il nostro Paese stiamo parlando di un prestito complessivo di circa 37 miliardi; ammontare che nella situazione attuale sarebbe di grande aiuto nell’affrontare i costi della pandemia, utilizzando i fondi raccolti attraverso le emissioni di titoli del MEF per la copertura di tutti gli altri costi della pandemia e per le spese ordinarie.

L’accesso al mercato per i titoli italiani è stato invero finora agevolato dall’azione posta in essere dalla BCE che ha assorbito importanti ammontari di titoli determinando anzi, nonostante l’aumento del volume lordo dei titoli emessi dai Governi dell’area EU, una sostanziale riduzione delle emissioni nette collocate sul mercato che, a sua volta, ha prodotto una sorta di “rarefazione” dei titoli con conseguente contrazione degli spread. Anche se questa politica della BCE dovesse continuare nel 2021, non sarebbe trascurabile il vantaggio che si otterrebbe da una riduzione dei titoli in emissione in una situazione di marcato flusso di collocamenti sovrani e sovranazionali sui mercati dei capitali. 

Lo Stato italiano potrebbe ottenere i fondi del MES a costi estremamente contenuti se non pari a zero con un risparmio di circa euro 300 milioni su base annua per la durata del finanziamento.  Inoltre, riducendo il volume di nuove emissioni si potrebbe accentuare quell’effetto rarefazione con conseguenti riduzioni degli spread sul resto della curva dei titoli di Stato italiani con benefici di costo ulteriori non considerati e quindi risparmi di interessi. Tenendo conto che la curva dei titoli di Stato di Spagna e Portogallo presenta rendimenti inferiori in media di circa 50 bps rispetto ai titoli di Stato italiani, riuscire a spostare ulteriormente la curva dei titoli italiani verso quei livelli significherebbe “bloccare” sulle prossime emissioni del MEF costi più contenuti, con benefici sul costo del servizio del debito nei prossimi anni più marcati. 

Inoltre, l’erogazione del prestito MES potrebbe avvenire, a differenza dei fondi del Recovery Fund, a strettissimo giro, circa 15 giorni, permettendo di effettuare tutta una serie di interventi sul nostro sistema sanitario e su iniziative quali l’organizzazione dello screening con analisi veloci, per esempio, a vantaggio del settore scolastico.

Se poi, come adombrato da qualche commentatore, ci si dovesse trovare in una situazione in cui verrebbe richiesto alla Stato italiano di ottemperare a delle condizionalità oggi non attese, si potrebbe attivare il rimborso anticipato. Oltretutto, 35/37 mld. – anche qualora fosse utilizzata tutta la linea – sono una frazione gestibile del rifinanziamento annuale dei titoli in scadenza.

Ora, ci si potrebbe chiedere quali potrebbero essere i costi in cui lo Stato italiano dovrebbe incorrere in caso di rimborso anticipato della linea MES. Tipicamente, nel caso di rimborsi anticipati, viene finanziariamente determinato il differenziale tra il rendimento del prestito rimborsato e le condizioni di reimpiego dei fondi.  Nel caso dei fondi erogati dal MES stiamo parlando di condizioni economiche di impiego pressoché nulle, per cui il reimpiego dei fondi non dovrebbe far emergere costi particolarmente rilevanti. 

Per venire all’aspetto dello “stigma”, con questa espressione si vuole intendere il giudizio negativo che verrebbe dato di un paese in quanto il ricorso al MES segnalerebbe una qualche difficoltà finanziaria. Ora, tenendo conto delle analisi già svolte dalla Commissione, che hanno escluso che i paesi che eventualmente facessero ricorso al MES lo farebbero per difficoltà finanziarie, come termine di paragone potremmo anche vedere quale sia la posizione relativa rispetto alla nostra di paesi che hanno utilizzato in passato prestiti MES o ESFS.

Tra di essi farei riferimento in particolare a Spagna e Portogallo. Ebbene, non possiamo certo dire che gli investitori, e il mercato in generale, abbiamo penalizzato in maniera evidente questi paesi nell’accesso al mercato, oltretutto a costi che anzi, nel tempo, si sono dimostrati molto più competitivi di quelli italiani. Lo dimostra, come sopra ricordato, lo spread attualmente migliore che i titoli di questi Stati offrono rispetto all’Italia. E parliamo di prestiti erogati dal MES o dall’ESFS dimensionalmente molto più importanti di quelli in gioco con la nuova linea.

Tuttavia, sarebbe abbastanza agevole effettuare sondaggi sui principali investitori italiani ed internazionali per avere un feed-back sul loro potenziale orientamento in caso di utilizzo della linea MES. Ritengo che un paese che dimostri, in un momento così difficile a livello internazionale, di saper utilizzare tutte le fonti a sua disposizione per ottenere il miglior mix di durate e costi, non possa che incontrare il favore degli investitori. 

Si potrebbe anche “tentare” un approccio a più stadi: innanzitutto iniziare ad aprire la discussione con il MES per il perfezionamento del contratto di finanziamento che, come detto, non comporta alcun obbligo di tiraggio. Sarebbe una manovra di avvicinamento che intanto renderebbe la disponibilità della linea effettivamente operativa (tirabile in 15gg) e nel contempo permetterebbe di capire l’orientamento degli investitori. Perché non provare?

Successivamente potrebbe essere possibile effettuare un primo tiraggio che, visto il limite del 15% mensile del totale della linea, ci metterebbe a disposizione poco più di 5 miliardi di euro. Non credo che utilizzare 5 miliardi possa creare scompiglio nella comunità finanziaria né mettere in difficoltà la pianificazione finanziaria del MEF in caso volessimo rimborsarli anticipatamente. Incidentalmente, 5 miliardi corrispondono alla variazione prevista nell’ultima NADEF per la spesa sanitaria. Potremo a quel punto vedere gli effetti sull’andamento della domanda dei titoli di Stato italiani e sullo spread. E la sorpresa potrebbe essere positiva.

In conclusione, con alcuni accorgimenti tecnico contrattuali ed una preparazione del mondo finanziario all’utilizzo del MES, la nuova linea potrebbe essere rapidamente utilizzata con enorme beneficio innanzitutto per le disponibilità finanziarie che potremmo destinare rapidamente all’organizzazione sanitaria del nostro paese, di cui abbiamo così bisogno, ed in aggiunta diversificando le fonti di raccolta riducendone i costi in misura importante. 

* Il 9 aprile 2020 l’Eurogruppo ha proposto una serie di iniziative in risposta alla crisi causata dalla pandemia del COVID- 19. Nell’ambito degli interventi è stata prevista l’attivazione da parte del “MES” di una Pandemic Credit Support Line (“PCSL”) sulla base dell’esistente Enhanced Conditions Credit Line (“ECCL”) già disponibile per tutti gli Stati dell’Area Euro. Tale nuova linea è stata parametrata ad una percentuale pari al 2% del PIL di ogni singolo Stato membro come rilevato alla fine del 2019, per un ammontare complessivo di euro 240 miliardi (la parte riconducibile all’Italia è stata calcolata in circa 37 miliardi).

Anche se l’accesso alle linee precauzionali implica che al paese utilizzatore venga applicata la “Enhanced Surveillance”, la Commissione Europea che deve espletare tale azione ha specificato che la stessa si sarebbe focalizzata sull’utilizzo delle risorse ai fini della copertura dei costi diretti ed indiretti derivanti dalla pandemia.

La nuova linea è stata disegnata per costituire una protezione per gli Stati richiedenti e quindi, anche qualora essi facessero tale richiesta, sarebbe poi una loro libera scelta quella di utilizzare effettivamente i fondi o meno.

La linea resterà disponibile fino alla fine del 2022 e le erogazioni potranno essere effettuate su un periodo di 12 mesi (estensibili di 6 mesi) per un ammontare mensile pari al 15% massimo della linea a disposizione di ogni singolo Stato membro.

La vita media dei prestiti sarà di 10 anni e le condizioni economiche inizialmente fissate, prevedevano, oltre alla copertura dei costi effettivi di finanziamento del MES, l’applicazione di un margine di 10 bp, una commissione up front di 25 bp, una commissione annuale di 0,05 bp.