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In Filigrana

di Giuseppe G. Santorsola

Stagflazione, una strana commistione
Giuseppe Guglielmo Santorsola
Giuseppe Guglielmo Santorsola

La stagflazione è una condizione non troppo frequente del ciclo economico nel quale si registrano contemporaneamente una elevata inflazione e una crescita bassa o nulla. Il termine fu utilizzato per la prima volta nel 1965 in Gran Bretagna per descrivere “il peggio delle due parole”, non solo l’inflazione da una parte e la stagnazione dall’altra quanto una combinazione delle due con sommatoria algebrica negativa.

Negli anni ’70, a seguito dell’abbandono del gold standard a 35$ sul dollaro nel 1971 e, soprattutto, dello shock petrolifero (lato offerta) nel 1973, i tassi di interesse superarono il 15% in più Paesi e i tassi di sviluppo dei PIL/GNP si arenarono spesso intorno allo 0. Dal 1979 l’evoluzione dei tassi d’interesse nominali a breve termine (controllati allora quasi solo dalla banca centrale) eccedette in modo continuativo l’andamento dell’inflazione, generando tassi reali positivi per gli investitori ed aggravando l’onere del debito.

Infatti, alla fine degli anni Settanta, fu necessario per le Banche Centrali innalzare i tassi d’interesse nominali, cioè applicare il “Piano B” della politica economica (tassi nominali più alti dell’inflazione = tassi reali positivi), anche perché soprattutto la Fed non aveva applicato in precedenza il Piano A (cioè la “forward guidance” con annunci anticipati sul sentiero futuro dei tassi). La Fed, per contrastare l’alta inflazione sfuggita al controllo, intervenne in ritardo (in realtà quando trovò il terreno anche politicamente idoneo), generando tassi reali positivi con un’inversione della tendenza alimentata da una recessione.

Il rischio percorso fu quello di perdere la fiducia dei mercati per mancata chiara e tempestiva comunicazione delle mosse da impostare per contrastare l’inflazione. Nella realtà, la misura ebbe successo, contribuendo a generare una lunga fase di crescita dell’economia reale, accompagnata peraltro da liberalizzazioni in campo finanziario, che condussero poi (per eccesso di utilizzo secondo molti) ad una consistente crisi in quell’ambito nel 2008.

Quell’esperienza e gli studi teorici evidenziano come sia difficile per le banche centrali contrastare in stagflazione un fenomeno senza alimentare l’altro.

Per mitigare la crescita dei prezzi, la Banca Centrale può intervenire sulla quantità di moneta circolante e/o sul tasso di interesse. Ciò può avvenire, in ipotesi, attraverso una contrazione dell’acquisto di titoli di Stato. Questi infatti. vengono effettuati tramite moneta che poi si diffonde all’interno dei circuiti economici. Riducendo questi acquisti si riduce il circolante e aumentano i tassi di interesse applicati nel sistema economico. Consumi e investimenti si riducono e, di conseguenza, si ha una decrescita dei prezzi del mercato e inversione della pressione inflazionistica. Bloccare i consumi significa però incidere sulla crescita del PIL, che, in stagflazione, è già in rallentamento. Il tutto si va a riflettere sul tasso di disoccupazione, che, con l’economia rallentata, continua a salire.

Le cause della stagflazione sono ancora discusse in modo discorde dagli economisti, ma si concorda nel ritenere che possano essere di natura esogena come, ad esempio, aumenti del costo delle materie prime oppure forti rincari dei beni energetici. La condizione emersa sia nel 1973 sia nel 2022.

Negli ultimi mesi si è tornati a parlare di stagflazione. Si è registrata una crescita dell’inflazione in quasi tutti i paesi dell’area euro. Al momento, si ipotizza, senza adeguati riscontri statistici e scientifici, che il rischio stagflazione strutturale sia scongiurabile e che si potrà registrare comunque una certa crescita. In effetti, la crescita dei prezzi delle materie prime si è interrotta e in qualche caso invertita, mentre quella dei beni energetici vive fasi di volatilità, con trend prevalentemente laterale.

La caratteristica fondamentale per poter parlare di stagflazione è la sua non temporaneità, un fattore costantemente smentito oggi dalle Autorità Monetarie e, in effetti, non confermato ultimamente sotto il profilo della pressione dei prezzi delle materie prime e delle componenti della produzione. In realtà, l’effetto prezzo si sposta verso il prodotto finito venduto sul mercato, ma non viene – al momento – rialimentato da ulteriori aumenti dei primi fattori. Molti ritengono (o auspicano) che il picco sia stato raggiunto e l’impatto iniziale inizi ad essere assorbito.

Propongo anche l’ipotesi che sia in atto una sorta di “competizione” fra materie prime e risorse energetiche, la cui offerta proviene da un numero sempre maggiore di Paesi che gestiscono il prezzo e la quantità in modo da non doverne sopportare effetti interni, garantendo contratti di quantità o determinazione dei prezzi che si combattono fra loro ed attenuano l’effetto a spirale dei prezzi. La stagflazione si esaurisce dal lato del fattore inflazione, ma crea condizioni di potenziale recessione più “tradizionale”.

In realtà prima di declinare lo stato del ciclo come stagflattivo, è opportuno considerare che la fiammata dell’inflazione è prevalentemente dovuta allo squilibrio tra domanda e offerta successivo ai lockdown operante su una struttura produttiva che fronteggia scompensi per rimettersi pienamente a regime. Anche se alcuni rialzi dei prezzi saranno di natura più permanente, bisognerà distinguere tra inflazione e un aggiustamento one-off (da tempo atteso dagli operatori dell’offerta) nel livello dei prezzi in alcuni settori. Soltanto se i recenti rialzi genereranno una spirale prezzi e salari, questo metterà in moto l’inflazione. 

È anche scarso il consenso fra gli economisti; il più propenso verso lo sviluppo del fenomeno è probabilmente Nouriel Roubini (già lettore in tal senso delle prospettive che hanno portato alla crisi del 2008), mentre la maggior parte degli economisti d’impresa delle banche e delle case di investimento concordano su un fenomeno di corta durata, come dimostrerebbero gli andamenti dei principali indici di mercato, certamente al ribasso nel 2022, ma sempre pronti a inseguire rialzi attraverso riacquisti dei titoli che hanno subito le perdite.

L’effetto stagflattivo permanente nel medio periodo sarebbe più insidioso e potrebbe derivare, dal lato dei prezzi, dalla de-globalizzazione dei processi produttivi, dalla balcanizzazione delle catene del valore e delle forniture globali, da una meno iniqua distribuzione del reddito tra lavoro e capitale, per esempio con un aumento dei salari minimi, e dai processi di transizione ecologica e tecnologica, che potrebbero essere anche essi inflattivi. Oppure -infine – dalla monetizzazione del debito imposta dalla debolezza del ciclo e dalla necessità di ammortizzatori sociali. Non a caso Il Governatore Visco aveva immediatamente evidenziato alcuni di questi possibili rischi nelle sue ultime Considerazioni Finali.

Il campanello d’allarme più temuto è quello dei salari; se la crescita dei prezzi si trasferisce a quel livello allora il fenomeno diventa meno governabile e potenzialmente in “avvitamento”. Tuttavia, poiché al momento vi è adeguata offerta di lavoro, ma poche competenze disponibili; le persone non hanno formazione idonea per le nuove professioni e questo può portare ad aumento dei salari. Il secondo stadio, infatti, quello più pericoloso, è quando l’inflazione si propaga e non potrà più considerarsi temporanea e le banche centrali dovranno decidere cosa fare. A quel punto saremo al dunque e si parrà la capacità dei banchieri centrali. Dal dilemma tra incrementare la politica espansiva per evitare la stagnazione e inasprire la politica monetaria per frenare la crescita dell’inflazione, dobbiamo attenderci una rinnovata stagione di azioni non convenzionali.