A due anni dal suo avvio (settembre 2024) il processo di riassetto del sistema bancario italiano ha avuto a metà agosto un nuovo sussulto con l’approvazione da parte del CdA di Mps di un piano che prevede due Ops (Offerte Pubbliche di Scambio) nei confronti di Bpm e Banca Generali. Queste due istituzioni hanno una capitalizzazione di Borsa (25 mld e a 7,7 mld, rispettivamente) prossima a quello del gruppo toscano (36 mld).

Il progetto di Mps ha una logica industriale comprensibile: creare un gruppo capace di operare in modo autorevole in campo creditizio e nei comparti della finanza non bancaria (gestioni, assicurazioni) in cui si riversa il risparmio.

La sua realizzazione si prospetta come una strada decisamente in salita, con una possibilità di successo quindi contenuta. Anche se il ventaglio delle valutazioni è ampio, molte voci autorevoli (dal Financial Times a Moody’s) hanno espresso aperto scetticismo sulle possibilità di successo del piano Mps. Una valutazione condivisa da molti investitori a giudicare dall’andamento delle quotazioni dei titoli coinvolti.

Per arrivare alla verifica del mercato, il piano di Mps deve superare molti ostacoli di non secondario rilievo. Prima di tutto, essendo Mps oggetto di Opas da parte di Intesa, il suo management deve astenersi “dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta”.

Secondo la normativa della passivity rule questo divieto può essere superato con l’approvazione del piano con una maggioranza non inferiore ai due terzi da parte di un’assemblea straordinaria degli azionisti. Nel caso di Mps il raggiungimento di questa soglia è tutt’altro che scontato considerata la natura piuttosto eterogenea del suo azionariato. È stato tuttavia osservato che molti azionisti istituzionali potrebbero essere indotti ad approvare il piano Mps con l’intento di alimentare incertezza e spingere Intesa ad una revisione delle condizioni delle sua offerta.

C’è poi un evidente problema di tempi, ostacolo altrettanto difficile perché dettati dalla necessità di acquisire tutte le autorizzazioni. Di fatto, quindi, questi tempi sono poco modificabili. L’iniziativa di Intesa partita due-tre mesi prima è attesa alla verifica del mercato verso dicembre, se non prima. Per il perfezionamento delle offerte di Mps si parla di gennaio-febbraio 2027.

Nel caso dell’Ops nei confronti di Bpm, poi, non sono chiare le motivazioni che dovrebbero indurre ad aderire Crédit Agricole, maggiore azionista del gruppo milanese. Entrambe le Ops di Mps, annunciate come totalitarie, prevedono una condizione di soglia pari al 50% del capitale della società target più un’azione. Formalmente quindi Mps potrebbe completare l’acquisizione anche senza l’adesione di Crédit Agricole, a inizio luglio titolare del 29,3% (azioni più contratti derivati) del capitale di Bpm. A fronte di uno scambio a sconto per gli azionisti di Bpm, nel nuovo gruppo che scaturirebbe dal piano Mps l’incidenza del Crédit Agricole risulterebbe molto ridotta. Da qui una reazione molto fredda alla proposta. Sulla carta, per Crédit Agricole il mantenimento dell’indipendenza di Bpm o la sua combinazione con Crédit Agricole Italia sembrano alternative preferibili.

A rendere poco convincente il piano di Mps sono però anche interrogativi più profondi, il primo dei quali è se questo gruppo ha capacità per realizzare questa doppia espansione. Nel rispondere ad una tale domanda non si può non ricordare quanto lungo e costoso è stato il processo di risanamento necessario per salvarlo dal default. L’ultima ricapitalizzazione, la settima in dieci anni, è avvenuta solo nel novembre 2022, operazione per due terzi sostenuta dallo Stato in quel momento titolare del 64% del capitale del gruppo. Si trattò di un’operazione inevitabile (la Bce non avrebbe altrimenti concesso nuovi rinvi alla fuoriuscita dello Stato dal capitale) e molto faticosa: la richiesta di 2,5 mld si confrontava con una capitalizzazione di Borsa di appena 300 mln, in assenza di un dividendo negli ultimi 10 anni. Quella ricapitalizzazione fu determinante per attuare una massiccia riduzione del personale (4.100 uscite su un totale di circa 21.000 dipendenti) e una strutturale sistemazione del portafoglio prestiti.

Da allora il conto economico è migliorato sensibilmente, con il gruppo capace di conseguire un utile netto di 2,7 mld nel 2025 e di 1,1 mld nella prima metà di quest’anno. Oltre ad un non trascurabile effetto fiscale favorevole nel 2024 e 2025, a determinare i positivi risultati sono stati sia la congiuntura del settore sia il ridisegno/ridimensionamento del gruppo.

La domanda inevitabile è: basta così poco tempo per giudicare definitivamente rimesso in corsa un gruppo che senza l’intervento dello Stato sarebbe da tempo sparito dalla mappa del sistema nazionale? Già impegnato nella non facile integrazione di Mediobanca, con un profilo regionale ancor più accentuato dopo la recente profonda ristrutturazione (metà degli sportelli sono in Toscana) e con un posizionamento non di prima fila in tutti i comparti rilevanti, si può ritenere che Mps abbia le necessarie capacità per gestire con successo un sostanziale raddoppio della sua dimensione finanziaria? Se si cerca una solida previsione la risposta è tendenzialmente sfavorevole; una risposta di segno diverso assomiglia molto ad una scommessa.

Considerata in parallelo alla Opas di Intesa, questa vicenda assomiglia molto ad un torneo ad eliminazione diretta. È questo il cuore del messaggio che l’attuale management di Mps indirizza agli azionisti del gruppo, messaggio in cui gli ostacoli prima evidenziati sono proposti in modo sempre ridimensionato.

Il progetto disegnato da Intesa (con il parziale coinvolgimento di Unipol-Bper) sembra meno ricco di incertezze, più leggibile nei rischi che deve gestire, guidato da un gruppo che ha completato altri processi di integrazione simili, attraente per la relativamente generosa proposta di scambio (premio variabile tra il 12% e il 17% a seconda del riferimento assunto), rassicurante nella prospettiva futura considerata stabilità e qualità dei risultati economici conseguiti. Questi, in estrema sintesi, gli argomenti che almeno per ora sembrano spingere gli investitori al sostegno del progetto presentato a giugno dalla banca milanese.