CRESCITA ECONOMICA E INNOVAZIONE FINANZIARIA / IL N°3 DI ECONOMIA ITALIANA
Le nuove ricette finanziarie che servono a sviluppare l'impresa

I saggi contenuti nel numero 3 di "Economia Italiana" analizzano i legami che intercorrono tra crescita economica e innovazione finanziaria. In particolare esaminano l'efficacia dei green bond come strumento di finanza, del direct lending assicurativo, dei minibond e del venture capital. Per arrivare a dare suggerimenti concreti di politica economica

Giuseppe De Arcangelis, Alberto Petrucci
Giuseppe De Arcangelis
Alberto Petrucci

Il binomio innovazione finanziaria-crescita economica svolge un ruolo fondamentale per il sistema capitalistico e la sua capacità di generare ricchezza e benessere. Si tratta di un binomio che può essere visto in chiave bi-direzionale. Il sistema finanziario riveste una funzione cruciale per favorire la crescita economica. Allo stesso tempo, però, un ambiente economico dinamico e trainato dalla crescita della produttività è in grado di rendere più efficiente il sistema finanziario e favorirne l’innovazione.

I mercati finanziari svolgono un ruolo determinante per la crescita economica perché spostando mezzi finanziari verso impeghi maggiormente produttivi contribuiscono a migliorare l’allocazione delle risorse e a stimolare un processo di crescita del reddito nazionale. Questa idea, ampiamente analizzata negli ultimi decenni dal punto di vista teorico ed empirico, trae origine dalle intuizioni di Joseph Schumpeter (1911), secondo il quale il sistema finanziario (in particolare l’intermediazione bancaria) ricopre una funzione essenziale per promuovere l’innovazione tecnologica e lo sviluppo economico.

I canali attraverso i quali la finanza può favorire la crescita economica sono molteplici. Innanzitutto, l’innovazione finanziaria può migliorare l’allocazione delle risorse e favorire la crescita della produttività totale dei fattori. Inoltre, la disponibilità di finanziamenti è in grado di stimolare lo spirito imprenditoriale, promuovere le imprese dinamiche e innovative, nonché favorire l’adozione di nuove tecnologie.

In particolare, un sistema finanziario evoluto ed efficiente consente alle imprese esistenti di sfruttare le migliori opportunità di investimento e raggiungere dimensioni maggiori che consentono, nel caso di settori tecnologicamente avanzati, di sfruttare le economie di scala.

Il settore finanziario può anche esercitare un impatto positivo sulla performance delle imprese; tale effetto è sovente più rilevante per le imprese di piccole e medie dimensioni. Infine, la letteratura evidenzia gli effetti che i mercati finanziari esercitano sulla diversificazione dei portafogli e dei rischi, sulla liquidità delle imprese e sulla governance aziendale.

I contributi che figurano nel numero 3 di “Economia Italiana” analizzano i legami che intercorrono tra crescita economica e innovazione finanziaria prestando attenzione a tre aspetti principali: a) quello della finanza “buona”, ossia di una finanza capace di associare la questione della sostenibilità, ambientale e non, a quella di uno sviluppo economico duraturo; b) quello relativo alla capacità del sistema finanziario di favorire il dinamismo economico e l’innovazione delle imprese; c) quello che riguarda le modalità di finanziamento delle piccole e medie imprese –uno degli elementi portanti del tessuto produttivo italiano– che stanno affrontando crescenti difficoltà nel reperimento delle risorse finanziarie necessarie a svolgere la propria attività.

Il saggio di apertura di Giovanni Ferri fa il punto sul dibattito a livello internazionale calandosi nella dimensione europea. Andando oltre il semplice nesso finanza-crescita, Ferri qualifica meglio il termine “finanza” e incentra il suo saggio sulla distinzione tra finanza predatoria e finanza responsabile. Per finanza predatoria si intende la finanza che ha l’ottica del rendimento di breve periodo, che cerca di sfruttare maggiormente il guadagno in conto capitale, di tipo puramente speculativo, e non ha interesse all’investimento reale sottostante. A questa pratica, Giovanni Ferri assegna anche la principale causa dell’instabilità finanziaria e delle conseguenze sociali nefaste, oltre che economiche, che ad essa si associano, come la sperequazione del reddito e della ricchezza.

L’instabilità finanziaria viene anche interpretata attraverso un ciclo economico-politico. Si nota come l’ondata di liberalizzazioni e la deregolamentazione che hanno caratterizzato le principali economie industrializzate non abbiano pienamente funzionato. Le crisi bancarie e finanziarie che tra gli anni ottanta e la fine degli anni novanta sembravano confinate alle economie in via di sviluppo e alle economie emergenti – dalla crisi del debito e la cura Brady, fino alla crisi asiatica del 1997-98 – si sono manifestate con notevole impatto anche nei paesi industrializzati, prima con la Grande Crisi Finanziaria del 2008-9 e poi con la crisi dei debiti sovrani europei nel 2011-12.

Dopo lo sguardo ampio di Giovanni Ferri, i saggi successivi vanno ad analizzare e approfondire alcuni aspetti specifici del nesso finanza-crescita che riguardano la realtà italiana.

Nel lavoro di Francesco Baldi, Evita Allodi, Elisa Bocchialini e Claudio Cacciamani si pone l’attenzione su un recente cambiamento normativo che permette alle assicurazioni di fornire credito sotto la forma del direct lending alle imprese. Questo fenomeno non è decollato, probabilmente perché le compagnie assicurative si sono preoccupate dell’insostenibilità dell’aggravio sulle dotazioni patrimoniali per la normativa Solvency II. La domanda di ricerca che gli autori si sono posti è: il peggioramento delle condizioni patrimoniali di alcune assicurazioni dovuto ai prestiti alle imprese può essere effettivamente causa dell’assenza delle compagnie assicurative da questo mercato? Lo studio si basa su una simulazione effettuata sui portafogli attuali delle sei principali compagnie assicurative italiane per valutare l’impatto patrimoniale di diversi portafogli (distinti per rischio e per durata) sugli indici sensibili per la valutazione della solvibilità. L’analisi mostra che, anche nelle condizioni di maggior rischiosità, il Solvency Ratio non raggiunge mai livelli critici. Gli autori si chiedono quali siano gli ostacoli del mancato decollo del direct lending, per concludere che le compagnie assicurative italiane “non sono attrezzate” e che la normativa promossa non ha avuto l’effetto voluto sulla finanziarizzazione dell’economia.

Il contributo di Danilo Abis, Marina Damilano, Paola De Vincentiis e Patrizia Pia analizza dal punto di vista empirico il caso dei minibond, strumento di finanziamento delle piccole e medie imprese. Lo studio si concentra sulla tipologia e sulle caratteristiche economico-finanziarie delle PMI che hanno utilizzato tale mezzo di raccolta di fondi e, successivamente, sull’impatto che le emissioni di minibond hanno esercitato sugli equilibri finanziari e sullo sviluppo delle imprese.

Il lavoro utilizza gli indicatori di bilancio delle PMI italiane che hanno emesso minibond nel triennio 2014-16. L’analisi dei bilanci nella fase antecedente all’emissione consente di identificare, dal punto di vista economico-patrimoniale, le principali determinanti dell’utilizzo di tale strumento, facendo un raffronto con imprese simili che non hanno utilizzato tale forma di finanziamento. 

Una volta che gli indicatori di bilancio vengono applicati relativamente ai tre anni successivi all’emissione, è possibile valutare se la modalità di finanziamento ha influito positivamente sull’assetto finanziario dell’impresa emittente e sulla sua crescita. Lo studio mostra che le PMI che hanno utilizzato i minibond hanno ottenuto risultati limitati in termini di riequilibro dell’assetto economico-finanziario e di crescita della propria realtà imprenditoriale. Infatti, tali imprese mostrano un persistente squilibrio della struttura finanziaria, essendo caratterizzate da un forte indebitamento bancario e da un’alta leva finanziaria. Anche le ripercussioni sulla crescita delle imprese sono limitate e progressivamente ridotte nel tempo. 

Il ruolo che il venture capital (d’ora in avanti vc) può svolgere sul ciclo di vita di un’impresa e sulla sua capacità di crescere viene esaminato da Francesco Baldi e Diego Peano. Utilizzando dati relativi a un campione di operazioni di vc registrate a livello mondiale nel periodo 2016-18, gli autori analizzano dal punto di vista econometrico lo stadio dell’evoluzione di un’impresa nel quale il venture capitalist è disposto a fornire il proprio finanziamento. Poiché utilizzo del vc è ancora molto limitato in Italia, se paragonato ad altre economie europee, da tale analisi gli autori traggono una serie di suggerimenti di policy volti a sollecitare il ricorso a tale modalità di raccolta del capitale finanziario.

I principali risultati dell’analisi econometrica condotta a livello internazionale evidenziano quanto segue: il sostegno del vc alle imprese che si trovano in una fase espansiva è finalizzato alla crescita; il settore di appartenenza non svolge alcun ruolo per la fase del ciclo dell’impresa in cui il venture capitalist interviene; il co-investimento dei venture capitalist  con business angels o acceleratori/incubatori d’impresa si riscontra quando le imprese si trovano in uno stadio inziale (seed o start-up); nel mercato statunitense, fortemente dinamico, il finanziamento con vc viene privilegiato nella fase iniziale del ciclo di vita dell’impresa.

Sulla base dei risultati dell’analisi empirica, gli autori suggeriscono alcune misure che sarebbe opportuno adottare in Italia al fine di promuovere la diffusione e il rafforzamento degli investimenti in vc.

Per concludere, è opportuno rilevare che i quattro saggi pubblicati nel presente volume contengono varie considerazioni di policy. I suggerimenti di politica economica in essi contenuti, che in fondo vedono nell’intervento pubblico una correzione dei “fallimenti di mercato” che si riscontrano quando si analizzano i legami che intercorrono tra crescita economica e mercati finanziari, sono un ulteriore elemento (da aggiungere a quelli citati all’inizio) che lega i contributi qui pubblicati tra loro.

Nel saggio di Ferri, ad esempio, i green bonds sono un valido esempio di una finanza responsabile, sostenibile dal punto di vista ambientale e attenta alle questioni intergenerazionali. Si tratta di uno strumento che potrebbe assicurare una specie di “neutralità intergenerazionale”, in base alla quale oneri finanziari a carico delle future generazioni vengono compensati da una crescita sana e prolungata nel tempo. Si tratta di uno degli elementi fondamentali per innescare un processo di sviluppo autopropulsivo.  

Nel valutare la mancata implementazione del direct lending alle impreseda parte delle compagnie di assicurazione, Baldi, Allodi, Bocchialini e Cacciamani suggeriscono l’introduzione di cambiamenti normativi volti ad accrescere il finanziamento diretto, introducendo semplificazioni procedurali e/o organizzative in determinati casi o garantendo la possibilità di finanziare con tale strumento l’acquisito dei titoli di debito emessi dalle PMI.

Secondo Abis, Damilano, De Vincentiis e Pia interventi di politica economica specifici, atti a facilitare un riequilibrio economico-finanziario delle PMI, sono auspicabili per far sì che i minibond possano essere impiegati per la crescita delle imprese.

Infine, visto che le imprese finanziate con venture capital risultano più innovative di quelle che non fanno ricorso a tali fondi e che nel nostro Paese tale modalità di finanziamento è ancora abbastanza marginale, Baldi e Peano suggeriscono l’adozione di varie misure di politica economica utili a promuoverne la diffusione dei venture capital e stimolare indirettamente l’innovazione tecnologica. Si tratta di provvedimenti che dovrebbero, ad esempio, favorire spin-off accademici di carattere innovativo e tecnologico, la partecipazione al capitale di rischio delle imprese e la diffusione di una conoscenza della finanza aziendale, il sostegno finanziario a start-up e alle PMI innovative.