Negli ultimi mesi con accresciuta frequenza le autorità hanno rivolto inviti alla prudenza agli operatori del circuito bancario-finanziario evocando i rilevanti rischi dell’attuale fase storica: dai drammatici sviluppi nello scenario geopolitico globale al conseguente rallentamento della crescita economica, alla continua crescita del debito pubblico e privato. L’autorità nazionale, e tanto più una realtà aziendale, possono ragionevolmente poco per condizionare la dinamica di processi di questa portata. Fondamentale è però circoscrivere ogni situazione che riduca solidità e quindi capacità di resilienza, aspetti essenziali nel caso la situazione generale dovesse evolvere in senso ulteriormente sfavorevole.

È forse questo che spiega l’attenzione alle difficoltà che stanno emergendo nell’ambito del cosiddetto private credit, un comparto ove il finanziamento alle imprese è gestito da operatori non bancari. In effetti è un comparto di dimensioni contenute, che in questi mesi ha sperimentato difficoltà ma non fallimenti, frequentato soprattutto da investitori professionali “con le spalle larghe”.

Il private credit è parte del cosiddetto shadow banking system, un articolato insieme di operatori non bancari che si propone come alternativa al canale bancario ma che è soggetto a vincoli normativi meno stringenti. Secondo l’ultimo rapporto del Financial Stability Board (FSB), nel 2024 l’insieme delle istituzioni finanziarie non bancarie è cresciuto ad un ritmo doppio del circuito bancario, arrivando a gestire più della metà (51%) delle attività finanziarie globali.

Secondo le stime del FSB le attività attribuibili all’universo finanziario non bancario sarebbero pari a circa $257 trilioni, dei quali 76 trilioni (quindi il 30%) con una maggiore capacità di suscitare rischi sistemici e/o arbitraggio normativo. Considerate le profonde interconnessioni finanziarie rilevabili a livello globale, l’andamento di quest’ultimo aggregato (raddoppiato negli ultimi 10 anni) può condizionare seriamente la stabilità finanziaria globale.

Lo sviluppo di un canale finanziario alternativonon è solo il riflesso di una più rigorosa ed esigente normativa bancaria. Un contributo altrettanto importante è venuto dal generoso e accomodante scenario di politica monetaria che per oltre un decennio ha dominato la scena internazionale, traducendosi in tassi d’interesse nulli o anche negativi. Tale contesto da un lato ha reso agevole reperire risorse per alimentare i più diversi schemi di intermediazione finanziaria, dall’altro lato ha spinto molti investitori a sollecitare l’offerta di opportunità d’investimento più remunerative anche se inevitabilmente più rischiose

Prima della crisi finanziaria del 2008 l’attività di private credit, era praticamente inesistente. L’accresciuto spessore dell’architettura normativa realizzato a seguito di quella traumatica esperienza da un lato ha rafforzato la solidità patrimoniale del circuito bancario, dall’altro lato ha però rarefatto i finanziamenti alle aziende con ridotto merito di credito. In questo vuoto si sono rapidamente inseriti fondi specializzati che hanno erogato finanziamenti a lungo termine a imprese fuori del circuito delle banche commerciali. Negli Usa dove il fenomeno è di gran lunga più sviluppato che altrove, oltre l’85% dei finanziamenti concessi è di importo inferiore a un miliardo di dollari. In generale si tratta di imprese impossibilitate a rapportarsi direttamente al mercato perché di limitata dimensione (imprese mid-market) o troppo rischiose per la loro iniziale fase di sviluppo e/o per l’attività economica intrapresa.

Gli operatori di questo comparto operano largamente a debito e questo può determinare la trasmissione di loro eventuali difficoltà al resto del circuito bancario-finanziario.

Il private credit è offerto in molti paesi ma è significativo soprattutto negli Stati Uniti: secondo stime largamente accettate a livello globale ammonterebbe a $ 3000-3.500 miliardi, dei quali circa 2.200 posizionabili negli Stati Uniti. In Europa il comparto è molto lontano da queste cifre e in Italia si fermerebbe a 15-20 miliardi. I sottoscrittori del capitale dei fondi specializzati in questa fattispecie finanziaria sono ovunque prevalentemente investitori istituzionali (assicurazioni, fondi pensione, grandi gestori).

 
Tra Europa e Stati Uniti esistono profonde differenze che vanno al di là della diversa consistenza del fenomeno. In primo luogo è ben diverso il contesto in cui questi operatori si muovono. In Europa il canale bancario rimane di gran lunga dominante, mentre negli Usa l’allocazione delle risorse passa soprattutto attraverso l’intermediazione finanziaria non bancaria. Di conseguenza gli operatori bancari statunitensi (soprattutto i maggiori) esercitano una continua pressione sulle autorità per conseguire un alleggerimento dei loro requisiti normativi in modo da non perdere il confronto con la variegata platea degli operatori finanziari.

Nel diverso contesto europeo le autorità  sono poco disponibili a condividere questo orientamento per il timore che i meno regolati operatori non bancari possano intaccare la solidità del circuito bancario. Il recepimento delle disposizioni di Basilea IV è in queste settimane nuova occasione per il riproporsi di questo confronto, con le autorità europee orientate in senso più rigoroso e quelle statunitensi disponibili ad un atteggiamento più lasco (la recente proposta della Fed lo dimostra chiaramente).

In secondo luogo, diversamente dall’Europa, negli Stati Uniti una quota non trascurabile degli investitori coinvolti nel private credit è classificabile come retail, operatori inclini al fuggi-fuggi perché più esposti al rischio di perdite (minore capacità di valutare l’effettivo andamento del rischio di questa attività, tendenzialmente poco trasparente per i non addetti ai lavori). Da qui una maggiore volatilità nell’andamento dei rimborsi negli Stati Uniti, comunque per regolamento quantitativamente limitati trattandosi di fondi semi-chiusi.

Altra sostanziale differenza tra Europa e Stati Uniti è nella strutturazione delle operazioni. Oltre oceano il finanziamento si realizza con le modalità e la (limitata) trasparenza tipiche delle operazioni finanziarie, prevede garanzie contrattuali leggere per i creditori (covenant-lite) ed è anche disponibile a formule finanziarie come il payment in kind (pagamento degli interessi dovuti attraverso debito addizionale). In Europa queste opzioni sono ovviamente disponibili ma in generale il private credit si muove in modo parallelo al credito bancario, adottando prassi e criteri di valutazione analoghi a quest’ultimo.

All’inizio dell’anno le difficoltà di un singolo operatore hanno determinato negli Stati Uniti un’impennata nelle richieste di rimborso rivolte ad altri fondi operanti nel settore. Per  comprendere questa maggiore vulnerabilità, oltre alle indicazioni prima formulate, è necessario menzionare altre due circostanze. La prima è l’eccesso di liquidità che nel recente passato ha spinto molti operatori del comparto a rilassare i criteri per la concessione dei finanziamenti: i vertici di Jp Morgan e Goldman Sachs, certamente sulla base di adeguate informazioni in proposito, hanno senza indugio parlato di infondato ottimismo nella valutazione del merito di credito. Il secondo fattore sarebbe una significativa esposizione verso rami dell’High Tech, dal futuro incerto perché direttamente esposti alla concorrenza dell’Intelligenza Artificiale.

Da settimane si discute sulla rilevanza delle turbolenze che caratterizzano il private credit. La crisi o anche il fallimento di qualche operatore di questo comparto può anche interessare poco fintanto che determina solo un limitato effetto domino. Se invece la rete di interconnessioni allarga il coinvolgimento ad altri comparti finanziari o anche al circuito bancario ne potrebbero derivare fenomeni di instabilità sistemica sempre problematici da controllare. Oltre oceano, almeno nel discorso pubblico, si tende a sottoscrivere la rassicurante versione di difficoltà confinabili in ambiti ristretti. In Europa non si vuole arrivare impreparati a possibili sfavorevoli sviluppi: da qui l’intenzione della Bce (non ancora avviata) di richiedere ad un ristretto gruppo di grandi banche europee informazioni dettagliate sul loro impegno su questo versante finanziario.