Dal 10 novembre 2021, diveranno direttamente applicabili e giuridicamente vincolanti nel territorio nazionale le disposizioni contemplate nel Regolamento (Ue) 2020/1503, nonché godranno di efficacia diretta le misure disposte dalla Direttiva (UE) 2020/1504.

Si tratta, specificatamente, di misure volte a stabilire i requisiti uniformi per la prestazione di servizi di Crowdfunding e in particolare per le due tipologie azionarie basate sull’assunzione di prestiti e sulla emissione di valori mobiliari o di altri strumenti ammessi, allineandone «l’organizzazione, l’autorizzazione e la vigilanza dei fornitori di servizi, nonché la trasparenza e la chiarezza delle comunicazioni di marketing relative alle prestazione dei servizi stessi» nel territorio della comunità.

Il contesto legislativo pre-riforma

Gli strumenti di diritto derivato sopracitati sono sorti a seguito della constatazione della grave difformità legislativa esistente nei diversi Stati membri, in merito alle condizioni di funzionamento delle piattaforme, gli ambiti di applicazione delle attività autorizzate e i requisiti per ottenere appunto l’autorizzazione.

Le ragioni poste alla base dell’innovato quadro legislativo descritto si potevano rinvenire in diversi moventi, e in particolare: da un lato, le operazioni ermenutiche interne relative alle tipologie azionarie di Crowdfunding si erano focalizzate sulle sole necessità emerse nei mercati nazionali da parte degli investitori locali; dall’altro, la incessante evoluzione delle sub fattispecie che compongono i portali d’investimento online impediva di cristalizzare in un dato momento storico le caratteristiche peculiari dei diversi sottotipi del servizio.

Di conseguenza, il quadro normativo descritto non poteva che richiedere un intervento chiarificatore da parte del lergislatore sopranazionale in un settore, come quello dei modelli finanziari di Crowdfunding, ove per definizione i sostenitori dell’iniziativa intendono ottenere un rendimento sulle risorse investite e la cui alea economica e giuridica dipende dal tipo di operazione di investimento realizzata.

In particolare, il lending-based Crowdfunding (o social lending), si connota come quel modello nel quale la piattaforma abbina raccoglitori e prestatori di fondi, attraverso la stipulazione di un contratto di prestito; l’equity-based Crowdfunding, invece, si struttura come quel portale che seleziona investitori interessati a diventare soci della società emittente; infine, il debt-based Crowdfunding ha ad oggetto strumenti finanziari rappresentativi di operazioni con obbligo di rimborso e attraverso il quale sono individuati investitori interessati a diventare creditori della società emittente ma, a differenza del lending-based, ciò avviene tramite sottoscrizione di obbligazioni o titoli di debito.

Sin dalle loro origini, nelle sub fattispecie descritte si sono sviluppate diverse questioni alle quali era, ed è tutt’oggi necessario, dare una riposta.

Da un lato, si discuteva se qualora il servizio avesse superato una determinata soglia poteva e doveva soccorrere necessariamente il richiamo alla disciplina dei prospetti come rimedio alle asimmetrie informative che caratterizzano da sempre il mercato primario; per altro verso, invece, i modelli finanziari sollevavano un problema di qualificazione di tale attività, discutendosi se gli stessi si dovessero considerare al pari di un servizio di collocamento, di raccolta ordini e/o di consulenza e se gestore del portale doveva essere un’impresa d’investimento.

Di conseguenza, non poteva non attendersi un intervento normativo sovrannazionale in materia di Crowdfunding, e in particolar modo per le tipologie azionarie basate sull’assunzione di prestiti e sulla emissione di valori mobiliari o di altri strumenti ammessi, che fosse in grado di ristabilire il corretto equilibrio tra gli obbiettivi e le finalità che da sempre perseguono le istituzioni europee in un’ottica di uniformità e di armonizzazione delle singole legislazioni nazionali.

La recente disciplina sovrannazionale dei modelli finanziari di Crowdfunding

Il complesso delle disposizioni contemplate nel nuovo Regolamento Ue 2020/1503 troveranno applicazione nei servizi di Crowdfunding consistenti nella «ricezione e trasmissione degli ordini di clienti e nel collocamento dei valori mobiliari e degli strumenti ammessi»: in sostanza nelle due varianti del Lending based ed Equity Crowdfunding.

Per quanto riguarda il Crowdfunding basato sul prestito, si fa riferimento ai: «servizi di crowdfunding che consistono nell’agevolazione della concessione di prestiti, che comprende servizi quali la presentazione di offerte di crowdfunding ai clienti e la determinazione del prezzo o la valutazione del rischio di credito dei progetti di crowdfunding o dei titolari di progetti».

Per il crowdfunding basato sull’investimento, invece, vengono accesi i riflettori sull’investitore, consentendogli la libera trasferibilità dell’investimento, con la conseguenza che le azioni o quote di talune società private a responsabilità limitata costituite a norma del diritto nazionale degli Stati membri saranno anche liberamente trasferibili sui mercati dei capitali.

Non sono invece soggetti alle nuove disposizioni: i servizi di crowdfunding forniti a titolari di progetti che sono consumatori, ovvero persone fisiche che agiscono per scopi estranei alla loro attività commerciale o professionale; i servizi connessi a quelli di crowdfunding forniti conformemente al diritto nazionale; in ultimo, le offerte di crowdfunding superiori a un importo di 5.000.000 di EUR.

Tra le fattispecie di esenzione menzionate merita particolare attenzione quest’ultima previsione, la quale rappresenta l’esito di una valutazione dell’effettiva tutela degli investitori e dei rischi sugli stessi gravanti.
Si tratta della soglia utilizzata dalla maggior parte degli Stati membri per esentare le offerte al pubblico di titoli dall’obbligo di pubblicazione del prospetto, conformemente al Regolamento Ue 2017/1129 del Parlamento europeo e del Consiglio.

La possibile sovrapposizione dei quadri normativi descritti e la conseguente probabilità che si possano realizzare fenomeni di arbitraggio regolamentare con un effetto destabilizzante sull’accesso ai finanziamenti e sullo sviluppo dei mercati ha portato a introdurre una deroga temporanea non rinnovabile al fine di consentire agli Stati membri di adeguare le rispettive legislazioni nazionale all’applicazione di una soglia unica.

Infine, per garantire certezza del diritto in merito alle persone e alle attività che rientrano nell’ambito di applicazione, rispettivamente, del Regolamento Ue 2020/1503 e della direttiva Ue 2020/1504 del Parlamento europeo e del Consiglio, e per evitare una situazione in cui la stessa attività sia soggetta a più autorizzazioni all’interno dell’Unione, le persone giuridiche autorizzate come fornitori di servizi di crowdfunding a norma del Regolamento Ue 2020/1503 dovrebbero essere escluse dall’ambito di applicazione della direttiva Ue 2014/65 (MiFID II).

L’autorizzazione e vigilanza dei fornitori dei servizi di Crowdfunding

In attuazione delle nuove disposizioni, i servizi di Crowdfunding posso essere prestati solo da persone giuridiche stabilite nell’Unione e autorizzate come fornitori di servizi.

Nel corso del loro operato i fornitori devono agire in modo «onesto, equo e professionale e nel migliore interesse dei loro clienti»; affinché ciò si realizzi, la regolamentazione fa espresso divieto agli stessi di accettare o pagare remunerazioni, sconti o benefici non monetari per l’attività di canalizzare gli ordini degli investitori verso una particolare offerta di crowdfunding presente sulla loro piattaforma o di terzi.

Condizione per la prestazione del servizio è la presentazione all’autorità competente dello Stato membro in cui è stabilito il richiedente della domanda di autorizzazione. Non potendo declinare in questa sede tutti i requisiti tassativamente richiesti dalle norme di riferimento, si può comunque sottolineare che la domanda deve contenere, oltre alle informazioni elencate all’art. 12 del Regolamento, la documentazione comprovante il possesso da parte del gestore dei requisiti richiesti dal capo I del Regolamento, tra cui: un sistema di governance che assicuri la sana e prudente gestione e la garanzia che le persone fisiche che ricoprono cariche gestorie siano in possesso di requisiti adeguati di onorabilità e competenza, specificando anche l’assenza di precedenti per riciclaggio di denaro, finanziamento per attività di terrorismo, o reati in materia di diritto societario o di servizi finanziari, come la bancarotta.

Parallelamente, la nuova disciplina riconosce un ruolo rafforzato alle autorità nazionali competenti, le quali entro 3 mesi dal ricevimento della domanda adottano una decisione motivata di accoglimento o rigetto della stessa ed informano l’ESMA la quale istituisce un registro pubblico (art. 14 del Reg.) di tutti i fornitori di servizi di Crowdfunding, pubblicato sul suo sito web e regolarmente aggiornato.

La procedura di autorizzazione descritta sarà invece semplificata per coloro che abbiano già ottenuto l’autorizzazione ai sensi delle Direttive concernenti l’avvio, l’esercizio e la vigilanza prudenziale dell’attività degli istituti di moneta elettronica, sull’accesso all’attività degli enti creditizi e sulla vigilanza prudenziale sugli enti creditizi e sulle imprese di investimento, dato che non dovranno presentare i documenti o elementi di prova già presentati al momento in cui hanno ottenuto la prima autorizzazione, ma tali informazioni dovranno essere aggiornate e accessibili dalle autorità.

Una volta ottenuta, l’autorizzazione deve specificare i servizi per i quali il fornitore è stato autorizzato, qualora il richiedente voglia estendere il raggio delle proprie attività non previste al momento della concessione, dovrà presentare una richiesta di estensione dell’autorizzazione alle autorità competenti che gli hanno concesso la prima.
Infine, per porre rimedio agli ostacoli frapposti alle prestazioni transfrontaliere dei servizi di Crowdfunding, ai sensi dell’articolo 18 del nuovo Regolamento, il fornitore che intenda erogare i servizi di Crowdfunding anche in Stati Membri diversi da quello nel quale ha ottenuto l’autorizzazione, dovrà effettuare una semplice comunicazione indirizzata all’autorità competente dello Stato membro di autorizzazione che sarà da quest’ultima trasmessa alle autorità competenti degli altri Stati membri (c.d. Mutuo riconoscimento).

La bipartizione tra investitori «sofisticati» e «non sofisticati»

Un altro aspetto particolarmente interessante della nuova legislazione europea attiene alla classificazione della clientela e quindi degli investitori, in una duplice categoria, ovvero gli investitori sofisticati e non, ciò al fine ultimo di garantire maggiori esigenze di chiarezza e trasparenza del servizio.

Per quanto riguarda i primi, si qualificano come tali ogni persona fisica o giuridica che è un cliente professionale, ovvero un cliente che possiede l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume; nonché ogni persona fisica o giuridica che ha ottenuto l’approvazione del fornitore di servizi conformemente ai criteri e secondo la procedura di cui all’allegato II del presente regolamento.

I secondi, invece, si considerano tali coloro che per sottrazione non si possono qualificare come sofisticati.
La distinzione operata riecheggia la classificazione della clientela prevista nei servizi di investimento, ove per principio generale «Le misure destinate a proteggere gli investitori devono essere adeguate alla specificità di ciascuna categoria di investitori».

Di conseguenza, l’esigenza di tutelare l’investitore attraverso un richiamo ai principi di trasparenza informativa, ha fatto sì che il disposto contenuto nell’art. 19 del Reg. Ue 2020/1503 prescrive come primo monito rivolto ai fornitori di servizi che «tutte le informazioni, comprese le comunicazioni di marketing di cui all’articolo 27, che i fornitori di servizi di crowdfunding forniscono ai clienti su sé stessi, sui costi, sui rischi finanziari e sugli oneri connessi ai servizi di crowdfunding o agli investimenti, sui criteri di selezione dei progetti, e sulla natura dei propri servizi di crowdfunding e sui rischi a essi connessi devono essere corrette, chiare e non fuorvianti».

In sostanza, le informazioni rese nel corso dell’operazione devono possedere un linguaggio che consenta all’investitore di poter giungere a un fondato giudizio in merito all’investimento che sta per realizzare e ciò pubblicizzando le informazioni in maniera ben visibile su ogni supporto utilizzato, compresa ogni applicazione per dispositivi portatili e su ogni pagina web dove è presentata tale offerta.

In aggiunta a ciò, la stessa disposizione statuisce che prima di dare agli investitori non sofisticati pieno accesso nei servizi di Crowdfunding, i fornitori dei servizi dovranno sottoporli a un test d’ingresso per la verifica della conoscenza e della capacità di sostenere eventuali perdite, di modo da valutare l’appropriatezza dei servizi, ed in particolar modo la capacità degli stessi di cogliere i rischi legati all’investimento sia in generale, sia in riferimento alle tipologie di investimento offerte sulla piattaforma. Ovviamente la stessa verifica non è prevista per gli investitori sofisticati, dal momento che essi sono per definizione consapevoli dei rischi associati agli investimenti in progetti di Crowdfunding.

Qualora gli investitori non sofisticati non siano collaborativi oppure il complesso delle informazioni ottenute dal fornitore evidenzi una ineducazione finanziaria degli stessi, quest’ultimo informerà i medesimi che i servizi offerti sulle loro piattaforme di crowdfunding potrebbero essere inappropriati e di conseguenza emanano nei loro confronti una segnalazione di rischio.

Infine, la tutela degli investitori inesperti si radica sia a livello precontrattuale che postcontrattuale, ovverosia ai sensi dell’articolo 22, comma 4 del Regolamento, il fornitore concede agli stessi un periodo di tempo di 4 giorni, denominato periodo di riflessione precontrattuale (ius poenitendi), entro il quale l’investitore potrà revocare un’offerta di investimento o una manifestazione di interesse per una specifica offerta di crowdfunding, senza dover motivare la propria decisione e senza incorrere in sanzioni.

In sostanza il plesso normativo così descritto risuona degli istituti già pienamente consolidati nel diritto del mercato mobiliare volti per definizione a realizzare l’efficiente allocazione delle risorse, intesa come trasparenza del servizio di investimento.

La funzione assolta dal Regolamento Ue 2020/1503 si potrebbe individuare in un ulteriore strumento di trasparenza predisposto a favore dell’investitore, coadiuvato ad ampi poteri di verifica del fornitore del servizio e di controllo delle Autorità e ciò al fine ultimo di rimediare ai più volte richiamati limiti attivi e passivi che ostacolavano una corretta predisposizione dei servizi di investimento online nelle previsioni legislative interne e sovrannazionali.