La promessa era ambiziosa: rendere più attrattivo il mercato dei capitali italiano, favorire le quotazioni, rafforzare la competitività delle imprese e offrire agli azionisti strumenti più flessibili per governare le società. Ma a oltre due anni dall’approvazione della legge Capitali, il bilancio è meno entusiasmante di quanto ci si potesse aspettare. Alcune innovazioni hanno perso rapidamente slancio, altre si sono rivelate complicate da applicare, mentre su altre ancora si addensano interrogativi che riguardano direttamente la qualità della governance e la tutela degli investitori.

A mettere in fila luci e ombre è il sesto Rapporto FIN-GOV sulla corporate governance in Italia, curato da Massimo Belcredi e Stefano Bozzi dell’Università Cattolica, che analizza 176 società quotate. Un’indagine che offre anche l’occasione per valutare l’interazione tra la legge 21 del 2024 e la più recente riforma organica del Testo unico della finanza, il decreto legislativo 47 del marzo 2026. Il giudizio che emerge è quello di un cantiere ancora aperto: occorrono semplificazioni, ma soprattutto bisogna evitare che la ricerca di maggiore flessibilità per le imprese si traduca in una riduzione dei diritti degli azionisti.

Il contesto, del resto, non è particolarmente incoraggiante. Il campione delle società analizzate si è ridotto di otto unità rispetto all’anno precedente e di 31 nell’arco di due anni. Nel 2025 non si è verificata neppure una nuova Ipo. Il Rapporto attribuisce la contrazione soprattutto alle operazioni di acquisizione e ai delisting, oltre che alle situazioni di difficoltà aziendale. Non è possibile stabilire un rapporto diretto di causa-effetto con la legge Capitali, ma il dato segnala che il problema dell’attrattività del listino italiano resta tutt’altro che risolto.

Liste del Cda: la riforma rischia di cancellare lo strumento

Il primo caso emblematico riguarda la possibilità per il consiglio di amministrazione uscente di presentare una propria lista di candidati in occasione del rinnovo degli organi societari. Era una delle innovazioni più discusse della legge Capitali, pensata per valorizzare il ruolo del board nella selezione dei propri successori e favorire la continuità gestionale. Ma la disciplina introdotta ha finito per complicare un meccanismo che, nella prassi internazionale, è largamente diffuso.

Il problema è nei vincoli procedurali: termini di presentazione anticipati rispetto alle altre liste, obbligo di predisporre una lista particolarmente lunga, con candidati pari a quattro terzi dei posti da assegnare, e un sistema di voto in due turni che scatta soltanto se la lista del consiglio risulta la prima per numero di voti. In questo secondo passaggio si votano i singoli candidati e partecipano anche gli azionisti che avevano sostenuto le liste alternative.

Una costruzione normativa che, secondo FIN-GOV, presenta complessità difficilmente giustificabili dai benefici attesi in termini di trasparenza e di riduzione dei rischi di autoreferenzialità.

I numeri confermano il problema. Le società che avevano adottato il meccanismo sono scese da 15 a 9. Nel 2026, su quattro rinnovi del consiglio nelle società interessate, soltanto due banche hanno presentato una lista del Cda uscente (Banco BPM e Fineco), che è risultata vincente; un terzo caso riguarda Montepaschi, banca coinvolta in una contesa sul controllo, dove la lista è stata introdotta dopo una modifica statutaria. Ed ha perso. L’esperienza applicativa, insomma, non ha incoraggiato la diffusione dello strumento.

La proposta di Belcredi è radicale: valutare l’abrogazione dell’articolo 147-ter.1 del TUF, che disciplina la materia, piuttosto che continuare a correggere una normativa che rischia di rendere impraticabile l’istituto. È un’indicazione significativa: se l’obiettivo è rendere il mercato più competitivo, non ha molto senso introdurre strumenti formalmente innovativi ma così complessi da scoraggiarne l’utilizzo.

Voto multiplo, il successo si è fermato

Un secondo capitolo riguarda il rafforzamento dei diritti di voto attribuiti ad alcune categorie di azioni. La legge Capitali ha elevato da tre a dieci il numero massimo di voti attribuibili alle azioni a voto plurimo e ha introdotto la possibilità di una super-maggiorazione progressiva del voto, legata alla durata del possesso, fino a dieci voti per azione.

L’intenzione era offrire agli imprenditori, soprattutto familiari, uno strumento per conservare il controllo delle società anche in presenza di un’apertura del capitale al mercato. Una soluzione che, nelle intenzioni del legislatore, avrebbe dovuto facilitare le quotazioni e incentivare gli azionisti di riferimento a non abbandonare la guida dell’impresa.

Ma anche qui i risultati invitano alla cautela. Il voto maggiorato è stato adottato da circa un terzo delle società quotate, soprattutto imprese familiari e, in misura marginale, società di maggiori dimensioni. La super-maggiorazione ha interessato sette società con un meccanismo che arriva fino a dieci voti per azione e tre con una maggiorazione limitata a tre voti.

La novità è che l’ondata di adozioni sembra essersi arrestata. Nel 2025 non si registrano nuove introduzioni del voto maggiorato o super-maggiorato. Ancora più significativo il caso del voto plurimo: nessuna società che si è quotata dopo la legge Capitali ha scelto di adottarlo. Uno strumento che, secondo Belcredi, si è dimostrato di scarsa utilità, anche perché può provocare reazioni negative degli investitori e incidere sul prezzo di collocamento in Borsa.

Il problema di fondo è evidente: quanto più si rafforza il potere di voto degli azionisti storici, tanto più si rischia di creare una distanza tra capitale investito e potere effettivo di governo della società. Un problema particolarmente delicato quando il controllo può arrivare fino a dieci voti per azione.

La riforma del TUF ha già opportunamente limitato le materie nelle quali il voto maggiorato può essere esercitato. Ma FIN-GOV suggerisce un ulteriore intervento: sterilizzare la super-maggiorazione anche nel voto sulle delibere che introducono o modificano il meccanismo stesso. In altre parole, chi beneficia della moltiplicazione dei voti non dovrebbe poter utilizzare quel vantaggio per decidere ulteriormente l’ampliamento dei propri poteri.

Assemblee senza azionisti?

È però sul funzionamento delle assemblee che si concentra una delle questioni più delicate. La legge Capitali ha reso possibile prevedere statutariamente che gli azionisti partecipino e votino esclusivamente attraverso il Rappresentante Designato, una figura incaricata di raccogliere le deleghe e i voti degli investitori. Un sistema che consente di anticipare l’esercizio del voto rispetto alla riunione assembleare e che, nella sostanza, può trasformare l’assemblea in un appuntamento al quale gli azionisti non partecipano direttamente.

Per le società il vantaggio è evidente: semplificazione organizzativa, minori costi, maggiore controllo sui tempi e sulle modalità della riunione. Per gli investitori, invece, il rischio è perdere la possibilità di intervenire, porre domande, confrontarsi con gli amministratori e modificare eventualmente il proprio orientamento alla luce della discussione.

I numeri mostrano che lo strumento ha trovato una certa diffusione, ma anche che gli emittenti si sono mossi con prudenza. Sessanta società, il 34% del totale, hanno introdotto nello statuto la possibilità di ricorrere al Rappresentante Designato. Quasi tutte, 58, hanno però scelto la formula flessibile, lasciando al consiglio la facoltà di decidere di volta in volta. Soltanto due società hanno reso permanente il ricorso esclusivo, secondo la fotografia, scattata a giugno dal Rapporto.

La cautela non è casuale. Le società maggiormente esposte al giudizio degli investitori istituzionali, come quelle del FTSE Mib, hanno adottato questa soluzione con frequenza molto inferiore. In cinque casi, inoltre, le proposte di introduzione del meccanismo sono state respinte dagli azionisti.

Ma lo scenario sta rapidamente cambiando con la nuova riforma del TUF. L’articolo 125-bis.1 consente infatti al consiglio di amministrazione di decidere che l’assemblea si svolga esclusivamente da remoto o attraverso il Rappresentante Designato, con il voto favorevole della maggioranza degli amministratori indipendenti e l’approvazione di un apposito regolamento. Senza che sia necessario chiedere il preventivo consenso dell’assemblea. Da Unicredit a Lottomatica, da ERG a Geox, da Mondadori a Oviesse a De’ Longhi hanno per esempio adottato lo strumento del Rappresentante, in alcuni casi in via defintiiva, in altri a discrezione.

È proprio la possibilità di bypassare l’assemblea a preoccupare FIN-GOV. L’argomento è che la doppia maggioranza in consiglio non costituisce una garanzia sufficiente contro il rischio di autoreferenzialità. Nella grande maggioranza delle società, infatti, anche gli amministratori indipendenti sono eletti dalla lista di maggioranza: accade nel 97% dei casi. Il controllo degli azionisti di riferimento sul board rende quindi assai debole il presidio introdotto dalla norma.

Il correttivo suggerito è semplice nel principio: una decisione che incide così profondamente sulle modalità di esercizio dei diritti degli azionisti dovrebbe coinvolgere gli azionisti stessi, non essere lasciata al solo consiglio di amministrazione.

Il diritto di parola diventa costoso

Il problema si allarga quando si passa alle soglie necessarie per esercitare i diritti delle minoranze. La riforma del TUF consente alle società di fissare una soglia individuale, fino allo 0,05% del capitale, per partecipare alla discussione in assemblea. Permette inoltre di subordinare la richiesta di un’assemblea in presenza, senza ricorso al Rappresentante Designato, al possesso di una quota che può arrivare al 5% del capitale.

Sulla carta si tratta di soglie massime, che dovrebbero lasciare agli statuti la possibilità di individuare livelli inferiori. Ma il problema è che, soprattutto nelle società di maggiori dimensioni, anche percentuali apparentemente modeste possono tradursi in investimenti molto elevati.

Le simulazioni elaborate da FIN-GOV sono eloquenti. Per raggiungere la soglia dello 0,05% necessaria a intervenire nella discussione assembleare, l’investimento medio richiesto sarebbe di 2,55 milioni di euro, con una mediana di 263 mila euro. Per chiedere un’assemblea fisica senza Rappresentante Designato, invece, l’investimento medio salirebbe a 255 milioni, con una mediana di 26,3 milioni. Nelle società del FTSE Mib la cifra media necessaria raggiungerebbe 1,149 miliardi.

Non è soltanto una questione teorica. Nel 53% delle società analizzate non esiste un secondo azionista indipendente dal controllante che disponga da solo di una partecipazione superiore al 5% e possa quindi esercitare questa facoltà.

Il rischio è che il diritto di chiedere un confronto diretto con il management diventi, di fatto, appannaggio di pochissimi investitori. FIN-GOV invita perciò a ripensare l’intero sistema delle soglie, evitando che siano fissate esclusivamente in percentuale sul capitale, senza considerare le dimensioni dell’emittente e il costo effettivo necessario per raggiungerle.

Rappresentare le minoranze non è un lusso

Un’altra disposizione controversa riguarda la possibilità, per le società di nuova quotazione e per le PMI che scelgano il nuovo regime, di derogare alla riserva di almeno un posto in consiglio per gli amministratori espressi dalle minoranze, a determinate condizioni. È una scelta che appare poco coerente con l’esperienza concreta delle società italiane.

Gli amministratori di minoranza sono infatti presenti in 127 società, pari al 72% del campione. La percentuale sale all’85% nel FTSE Mib e nelle Mid Cap e si attesta al 59% nelle Small Cap. Anche tra le società di dimensioni più contenute, dunque, la presenza di rappresentanti delle minoranze è una realtà consolidata.

Perché consentire allora di eliminarla proprio nelle imprese più piccole, dove il rischio di concentrazione del potere è spesso maggiore? La proposta di Belcredi è di eliminare dal testo del TUF l’inciso «se prevista», che rende facoltativa la rappresentanza delle minoranze, sostituendo la deroga con un sistema di soglie adeguate per la presentazione delle candidature.

Indipendenza e remunerazioni: questioni aperte

Il Rapporto individua infine due ulteriori nodi che riguardano la nuova architettura della governance. Il primo è la definizione di amministratore indipendente. Il Codice di Corporate Governance adotta criteri più rigorosi rispetto al TUF, prevedendo anche una procedura di valutazione affidata al consiglio. Le due definizioni non sono equivalenti: 48 consiglieri risultano indipendenti secondo il TUF ma non secondo il Codice, 31 dei quali siedono in società che al Codice aderiscono.

La riforma del TUF richiama più volte il requisito dell’indipendenza senza sempre chiarire quale definizione debba essere utilizzata. Un’ambiguità che può avere conseguenze concrete, soprattutto quando proprio agli amministratori indipendenti viene affidato il compito di autorizzare decisioni che incidono sui diritti degli azionisti. La soluzione indicata da FIN-GOV è unificare i criteri, facendo riferimento alla definizione più rigorosa del Codice almeno per le società che lo hanno adottato.

Il secondo nodo riguarda il voto sulla politica di remunerazione. La riforma consente di rendere non vincolante il giudizio dell’assemblea sulla politica dei compensi, attraverso una modifica statutaria. Ma la possibilità di sottrarsi a un voto vincolante non è priva di conseguenze. Se la politica di remunerazione non viene approvata, viene meno anche una delle condizioni che permettono di escludere determinate decisioni sui compensi dall’applicazione della disciplina sulle operazioni con parti correlate. In altri termini, una maggiore libertà formale potrebbe comportare procedure più rigorose e controlli aggiuntivi. Anche su questo punto, osserva Belcredi, le scorciatoie possono avere controindicazioni.

La competitività non vuol dire libertà dei controllanti

Il bilancio della legge Capitali non è dunque quello di una riforma inutile. Alcuni strumenti hanno ampliato le possibilità operative delle società, mentre altri hanno incontrato una risposta del mercato più prudente del previsto. Ma il punto critico è che la semplificazione non può essere perseguita sacrificando gli equilibri della governance.

Il Rapporto FIN-GOV suggerisce una precisa agenda di interventi: semplificare o abrogare la disciplina delle liste del Cda uscente; sterilizzare il voto super-maggiorato nelle decisioni che lo riguardano; coinvolgere gli azionisti nella scelta delle modalità di svolgimento delle assemblee; uniformare la definizione di indipendenza; rivedere le soglie per l’esercizio dei diritti delle minoranze e conservare adeguate garanzie per la loro rappresentanza nei consigli.

La questione è più ampia di una disputa tra giuristi. Un mercato dei capitali competitivo ha bisogno di imprese capaci di mantenere il controllo e di programmare strategie di lungo periodo, ma anche di investitori convinti che il loro capitale sia accompagnato da diritti effettivi, trasparenza e possibilità di incidere sulle scelte societarie. Se il rafforzamento dei poteri dei controllanti diventa il principale risultato delle riforme, il rischio è di ottenere l’effetto opposto a quello desiderato: rendere meno appetibile l’investimento in Borsa.