La vendita da parte di London Stock Exchange della propria partecipazione in Borsa italiana (è in corso una trattativa esclusiva con Euronext N.V), ha già avuto effetti sulla disciplina che regola gli assetti proprietari delle società di gestione dei mercati regolamentati. 

La composizione degli assetti proprietari di Borsa italiana S.p.A., come dimostra il comunicato stampa del Ministero dell’Economia del 20 settembre 2020, è all’attenzione del Governo in considerazione “dell’importanza strategica che Borsa Italiana e MTS hanno per il corretto funzionamento del mercato finanziario italiano e per l’intero sistema economico e produttivo italiano”.

Secondo il Ministero, infatti, Borsa Italiana è un asset strategico in grado di svolgere un ruolo centrale sia per la ripresa economica dell’Italia, sia per la realizzazione del progetto europeo di integrazione dei mercati dei capitali.

Conseguentemente, le offerte di acquisto, al fine di assicurare la sana e prudente gestione, la competitività e la tutela degli interessi pubblici sottesi a tale asset strategico, saranno oggetto di vaglio da parte del Governo e delle autorità di vigilanza facendo ricorso agli strumenti offerti dalla normativa sul golden power e dalle normative di settore sui mercati.

È su questa base che poggiano le modifiche apportate dal d.l. 104 del 14 agosto 2020 alla disciplina degli assetti proprietari della società di gestione del mercato contenuta nel d. lgs. n. 58/1998, cioè nel Testo Unico dell’Intermediazione Finanziaria (TUF).

L’art. 75, co. 4, del d.l. 104/2020 modificando, in particolare, l’art. 64-bis del Tuf interviene sulla disciplina che regola gli assetti proprietari della società di gestione del mercato.

L’influenza significativa e la regola del 5 per cento

Con riferimento agli assetti proprietari della società di gestione del mercato, la disciplina previgente il d.l. 104/2020 già richiede che le persone in grado di esercitare, direttamente o indirettamente, un’influenza significativa sulla gestione del mercato regolamentato devono rispettare i requisiti di onorabilità determinati con regolamento dal Ministro dell’Economia, sentita la Consob e la Banca d’Italia. 

Come si configura questa influenza significativa? La Consob, con l’art. 5 del Regolamento Mercati, ha stabilito che si configura una influenza significativa in presenza di una partecipazione al capitale ordinario con diritto di voto in misura uguale o superiore al 5%. 

Gli acquisti di partecipazioni al capitale della società di gestione devono essere comunicate alla stessa società dall’acquirente. Quest’ultimo, nel caso in cui l’acquisto determini la possibilità di esercitare un’influenza significativa, trasmette alla società di gestione la documentazione attestante il possesso dei citati requisiti. La società di gestione, a sua volta, rende pubblica l’identità dei soggetti in grado di esercitare un’influenza significativa sulla gestione e l’entità dei loro interessi. 

La disciplina previgente, inoltre, già stabilisce che chiunque, a qualsiasi titolo, intenda acquisire o cedere, direttamente o indirettamente, una partecipazione nel capitale del gestore del mercato che ne comporti il controllo ne dà preventiva comunicazione alla Consob. 

La normativa previgente riconosce alla Consob, a fronte dei citati obblighi gravanti sulla società di gestione, il potere di opporsi ai cambiamenti negli assetti di controllo quando vi siano ragioni obiettive e dimostrabili per ritenere che tali cambiamenti mettono a repentaglio la gestione sana e prudente del mercato. 

Inoltre, considerato che nel caso di assenza dei requisiti di onorabilità o di mancanza delle comunicazioni relative alle partecipazioni significative o di controllo, così come nel caso di opposizione all’acquisizione di una partecipazione di controllo, non può essere esercitato il diritto di voto inerente alle azioni eccedenti le soglie previste, l’impugnazione delle relative delibere assembleari può essere proposta anche dalla Consob.

In tale contesto si inseriscono le modifiche legislative dello scorso agosto. 

Da influenza significativa a dominante

Nel sistema previgente l’acquisizione di partecipazioni comprese tra la soglia che attribuisce al socio la possibilità di esercitare un’influenza significativa sulla gestione e l’acquisizione di una partecipazione di controllo non erano oggetto di specifica attenzione. A seguito delle modifiche apportate con il d.l. 104/2020, invece, chiunque, a qualsiasi titolo, intenda acquisire o cedere, direttamente o indirettamente una partecipazione nel capitale del gestore del mercato o nel soggetto che, anche indirettamente, controlla il gestore del mercato, in misura tale che la quota dei diritti di voto o del capitale detenuta raggiunga o superi, in aumento o in diminuzione, il 10%, 20%, 30% o 50% ne dà preventiva comunicazione alla Consob. 

La presunzione è che modificazioni, in aumento o in diminuzione, di partecipazioni pari alle soglie indicate, indipendentemente dalla loro qualificazione, individuano i soci in grado di esercitare un potere coercitivo sull’organo amministrativo tale da condizionare la volontà dell’amministratore.

In merito il legislatore attribuisce alla Consob il potere di opporsi a tali cambiamenti degli assetti proprietari non solo quando vi siano ragioni obiettive e dimostrabili per ritenere che venga messa a repentaglio la gestione sana e prudente del mercato, ma anche quando su valutazione della stessa Autorità, da effettuarsi sulla base dei criteri di cui all’art. 15, co.2, TUF, la sana e prudente gestione venga messa a repentaglio alla luce delle “qualità del potenziale acquirente” e della sua “solidità finanziaria”. 

Risulta evidente la strumentalità di tale ampliamento dei poteri della Consob per la tutela di quegli interessi esplicitamente dichiarati dal Ministero dell’Economia nel citato comunicato. La definizione di soglie definite di partecipazione in relazione alle quali è connesso un potere da parte della Consob, infatti, rende automatico l’esercizio dello stesso da parte dell’Autorità. Inoltre, l’individuazione di un così ampio numero di soglie al superamento delle quali è consentito l’esercizio del potere citato da parte della Consob consente, di fatto, di monitore le principali movimentazioni degli assetti proprietari nella fascia di partecipazione inferiore al 50% del capitale.

Il d.l. 104/2020 apporta anche modifiche tese a semplificare l’intervento della Consob in relazione alle movimentazioni del pacchetto di controllo.

Di grande rilievo è, in particolare, l’aver riempito di contenuto la nozione di influenza dominante all’interno del Testo Unico dell’intermediazione finanziaria. Infatti, la novella legislativa rinvia per la definizione delle posizioni di controllo al verificarsi dei casi previsti dall’articolo 2359, commi primo e secondo, del Codice civile. Come è noto, la nozione di controllo nelle sue diverse articolazioni, contenuta nell’art. 2359 c.c., si impernia sul concetto di influenza dominante. 

Da influenza dominante a controllo

L’assenza di una definizione legislativa di influenza dominante ha dato luogo ad un ampio dibattito che non ha prodotto una posizione unitaria in materia. Con la novella in esame il legislatore stabilisce che il controllo si presume esistente nella forma dell’influenza dominante, salvo prova contraria, allorché ricorra una delle situazioni indicate nel Testo unico bancario dall’articolo 23, comma 2: 

1. esistenza di un soggetto che, sulla base di accordi, ha il diritto di nominare o revocare la maggioranza degli amministratori o del consiglio di sorveglianza ovvero dispone da solo della maggioranza dei voti ai fini delle deliberazioni relative alle materie di cui agli articoli 2364 e 2364-bis del codice civile; 
2. possesso di partecipazioni idonee a consentire la nomina o la revoca della maggioranza dei membri del consiglio di amministrazione o del consiglio di sorveglianza; 
3. sussistenza di rapporti, anche tra soci, di carattere finanziario ed organizzativo idonei a conseguire uno dei seguenti effetti: a) la trasmissione degli utili o delle perdite; b) il coordinamento della gestione dell’impresa con quella di altre imprese ai fini del perseguimento di uno scopo comune; c) l’attribuzione di poteri maggiori rispetto a quelli derivanti dalle partecipazioni possedute; d) l’attribuzione, a soggetti diversi da quelli legittimati in base alla titolarità delle partecipazioni, di poteri nella scelta degli amministratori o dei componenti del consiglio di sorveglianza o dei dirigenti delle imprese; 4) assoggettamento a direzione comune, in base alla composizione degli organi amministrativi o per altri concordanti elementi. 

Ciò conferma che individuare il controllante significa identificare il soggetto che effettivamente detiene il potere di gestione della società. La possibilità di nominare o revocare gli amministratori costituisce lo strumento tramite il quale il socio piega l’amministratore al proprio volere. Il che significa che la volontà del socio individualmente considerato nell’ambito delle competenze proprie dell’organo amministrativo è rilevante nei fatti, potendo intervenire direttamente presso lo stesso organo amministrativo e avendo gli strumenti di coercizione per poter vedere esaurite le proprie richieste. L’amministratore, dal canto suo, dovrà ponderare il rischio di incorrere in un’azione di responsabilità, nel caso in cui dando seguito alla volontà del socio venga meno ai propri doveri ed il rischio di essere revocato, nel caso in cui non esaudisca le indicazioni dello stesso socio. 

Alla luce di quanto ora detto, risulta evidente anche in questo caso la strumentalità della modifica legislativa al perseguimento dei dichiarati interessi del Governo: aumentando gli strumenti a disposizione dell’autorità di settore, cioè la Consob, si consente l’esercizio di un vaglio non discrezionale su chi effettivamente può condizionare l’esercizio del potere di gestione della società.