Le decisioni prese dalla Bce a partire da luglio chiamano gli operatori finanziari a scelte strategiche e gestionali importanti. A metà dicembre è stato deciso un nuovo aumento di 50 centesimi dei tassi di riferimento, un’ulteriore accentuazione della svolta restrittiva della politica monetaria (2,5 punti percentuali in più nell’arco di un semestre). Il percorso intrapreso è destinato a continuare. Si spera che agli effetti inevitabilmente depressivi indotti sulla dinamica economica si accompagni un deciso contenimento dell’inflazione, ora ben lontana da un accettabile livello (10% a novembre nell’intera eurozona).

Oltre al nuovo incremento dei tassi di riferimento è stata decisa una nuova correzione nel PAA (Programma di acquisto di attività). Fino a giugno 2022 il PAA ha previsto acquisti netti sul mercato secondario. Successivamente si è preceduto solo al reivestimento di quanto derivante dai titoli giunti a scadenza. Nella riunione del 15 dicembre la Bce ha stabilito che da marzo 2023 tale reinvestimento sarà parziale, con conseguente riduzione del portafoglio (-15 mld al mese fino a giugno 2023, poi l’importo sarà riconsiderato e presumibilmente incrementato). Per il PEEP (Pandemic Emergency Purchase Programme), invece, almeno fino alla fine del 2024 è confermato il completo reinvestimento di quanto derivante dai titoli scaduti.

All’ultima rilevazione il portafoglio derivante dal PAA ammontava a 3.257 mld, quello riferibile al PEPP a 1.687 mld. I titoli emessi da istituzioni pubbliche rappresentano circa l’80% del primo aggregato, il 96% del secondo, per un totale quindi superiore a 4mila mld.

Lo scenario è ricco di molte sfumature che è utile avere presenti. Un primo dettaglio da considerare è che l’approccio neutrale adottato dalla Bce a partire da giugno (acquisti di ammontare pari ai titoli scaduti) è stato tale per l’insieme dell’area ma non per i singoli paesi. Sia per il PAA sia per il PEPP la Bce è stata autorizzata a gestire in modo flessibile il reinvestimento dei titoli scaduti: per frenare la speculazione e mantenere la stabilità nei diversi segmenti di mercato, alla scadenza di un titolo di Stato di un paese la Bce ha potuto impiegare il capitale disponibile in titoli pubblici di altri paesi. Seppure per importi limitati, quindi, BTP e Bonos spagnoli sono rimasti nella fase del Quantitative Easing (ammontare crescente di questi titoli detenuto dalla Bce), mentre parallelamente si è registrata una riduzione dei Bund tedeschi e quindi una tenue anticipazione del Quantitative Tightening (QT) per la Germania.

Un secondo dettaglio da considerare riguarda le operazioni TLTRO3 (Targeted Longer-Term Refinancing Operations). Se il ridimensionamento degli interventi sul mercato dei titoli scatterà da marzo 2023, già in vigore è un’altra correzione inquadrabile in un’ottica di QT: la modifica del criterio di determinazione del tasso d’interesse applicato su questi finanziamenti. La decisione è stata presa nel Consiglio Direttivo di ottobre, con sua applicazione a partire dal 23 novembre. Lo scopo è quello di rendere anche queste operazioni coerenti con l’orientamento meno accomodante della politica monetaria.

Il regolamento delle TLTRO3 ha sempre previsto la possibilità di rimborsi anticipati (tra marzo e ottobre 2022 le banche italiane hanno restituito 22 dei 453 mld ricevuti). Le modifiche approvate ad ottobre sono state corredate dalla fissazione di tre nuove date per effettuare rimborsi. Alla prima di tali date le banche europee hanno presentato domande di rimborso per un totale di 296 mld. Si tratta di un importo ragguardevole (il 14% dei finanziamenti in essere) anche se gli analisti ne prevedevano un ammontare ben più elevato. Tra le banche italiane solo Intesa ha ritenuto opportuno fare questa scelta (rimborso di 13 mld su un totale di 115).

Il sistema finanziario italiano si appresta ad affrontare il deterioramento congiunturale e le novità restrittive della politica monetaria in una condizione migliore rispetto al passato. È però indubbio che l’elevato indebitamento pubblico del nostro Paese e l’elevato ammontare  di titoli pubblici nel portafoglio di banche (e assicurazioni) potrebbe rendere il passaggio dal QE al QT fonte di problemi.

A fine ottobre l’insieme delle banche italiane deteneva 392 mld di titoli di stato italiani, poco meno del 20% dei titoli pubblici nazionali in circolazione. Per le banche significative italiane l’investimento in titoli domestici risulta (settembre 2022) pari al 9,1% del totale dell’attivo, in discesa rispetto al 10% circa registrato in media nell’anno precedente; per le banche significative del resto dell’eurozona alla stessa data l’analogo rapporto risulta pari a solo il 2,6%. A determinare una differenza così ampia contribuiscono molti fattori, tra cui ovviamente i più alti rendimenti dei titoli italiani e l’elevato ammontare del nostro debito pubblico.

Un recente focus curato dall’Eba (European Banking Authority) indica in circa 3.300 mld l’ammontare dei titoli di stato detenuti dalle banche significative europee a giugno 2022. In media questo aggregato è pari a 2,2 volte il loro patrimonio. Ben sopra questo dato medio sono le banche rumene e portoghesi (quasi 3,5 volte), quelle italiane (3 volte) e in misura più contenuta quelle francesi (2,5 volte). 

Questi dati indicano che il mutamento degli interventi della Bce nel mercato europeo dei titoli pubblici è destinato ad avere ripercussioni non solo ampie, ma anche differenziate a livello paese e di singoli istituti. La correzione di marcia decisa dalle autorità europee modifica negativamente i prezzi dei titoli scambiati sul mercato secondario. Ne deriva un impatto contabile se i titoli sono valutati al fair value, mentre non si determinano conseguenze se i titoli sono valutati al costo ammortizzato (a fronte, tuttavia, di vincoli per una loro eventuale vendita). Secondo la nota dell’Eba la quota dei titoli pubblici valutati al costo ammortizzato è in Europa mediamente pari al 60%. In Italia tale percentuale è sensibilmente più alta, al 72%.

Conseguenze altrettanto importanti si prospettano per le assicurazioni che investono oltre il 50% delle loro riserve tecniche in titoli di stato. Secondo quanto comunicato dall’Ivass (Istituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni) “a maggio il saldo tra plusvalenze e minusvalenze latenti è divenuto negativo (6 mld) per la prima volta da diversi anni (+71 mld a fine 2021)”.

Considerando il bilancio dei tre principali gruppi bancari italiani (Intesa, UniCredit, Bpm) tre aspetti meritano di essere segnalati, aspetti peraltro condivisi anche da molti altri importanti gruppi europei.       

Il primo concerne la diversificazione del portafoglio. Nel portafoglio titoli pubblici di questi tre gruppi (circa 200 mld in tutto) il peso dell’Italia è (giugno 2022) solo del 43%, con differenze molto limitate. Un altro 40% è attribuibile al resto dei paesi europei, con la quota restante in capo soprattutto agli Stati Uniti. La diversificazione del portafoglio appare rilevante sul piano nominale, ma nella realtà è piuttosto limitata considerata la forte correlazione economico-finanziaria tra i paesi europei.

Un secondo aspetto concerne lo spazio ricoperto dai titoli valutati al costo ammortizzato. Per i tre gruppi esaminati è in media al 50% del portafoglio, quindi ben al di sotto del dato medio di sistema. Parallelamente più elevata è la quota dei titoli pubblici valutati al fair value.

L’ultimo dettaglio che merita attenzione riguarda l’intreccio tra versante assicurativo e bancario. Oltre ai circa 63 mld di titoli pubblici presenti nel bilancio relativo alle attività bancarie, Intesa detiene altri 49 mld degli stessi titoli nell’ambito della sua attività assicurativa.

Una considerazione appena approfondita del possibile impatto delle decisioni Bce sul mercato europeo e nazionale dei titoli di stato richiede uno spazio ben più ampio di questa breve nota. Nell’insieme il passaggio dal Quantitative Easing al Quantitative Tightening sta per ora avvenendo in modo graduale (riduzione mensile di 15 mld per un portafoglio che si misura in trilioni). Non di meno la correzione della direzione di marcia appare chiara e con impatti significativi. Così come nella fase del QE enormi sono state le conseguenze dell’affermarsi della Bce nella dinamica del mercato dei titoli pubblici (soprattutto dei paesi mediterranei, ma non solo), non meno significative si prospettano nella fase del QT le conseguenze derivanti dal ridimensionamento di questi interventi.