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approfondimenti/Mercato finanziario
Il ritorno dell'inflazione

Gli interventi delle banche centrali, la politica super espansiva dei governi, gli aumenti delle materie prime sono il cocktail esplosivo che spinge l'inflazione. Ecco l'outlook per il 2022 (e oltre) e le opportunità che il nuovo quadro offre ai risparmiatori

Giorgio Di Giorgio
Giorgio Di Giorgio

Uno dei fenomeni macroeconomici più rilevanti del 2021, oltre al rimbalzo dell’attività economica nella maggior parte dei paesi colpiti duramente nel 2020 dalla recessione indotta dalla pandemia, è stato senza dubbio il ritorno di una dinamica dei prezzi a cui non eravamo abituati da ormai quasi due decadi. 

Pressioni inflazionistiche si sono materializzate, seppure con intensità diverse, nei maggiori paesi industrializzati già a partire dal secondo trimestre dell’anno. Le banche centrali hanno considerato dapprima gli aumenti dei prezzi come prevalentemente transitori, indotti da strozzature nelle catene di approvvigionamento dal lato dell’offerta e dagli assestamenti indotti dalle molteplici dinamiche settoriali divergenti causate dalla pandemia e dal suo perdurare, attraverso una serie di “ondate” di intensità e lunghezza variabile che hanno comunque mantenuto elevata l’incertezza per imprese, lavoratori e consumatori. 

Nell’ultimo trimestre del 2021, a fronte di una dinamica inflazionistica superiore al 6% negli USA, la FED ha avviato una riflessione più approfondita sulla sussistenza di cause anche strutturali e non solo congiunturali del fenomeno. D’altronde, molti dei fattori che la teoria macroeconomica considera rilevanti per determinare l’inflazione sembrano oggi operare congiuntamente.

Da un lato le incessanti super espansive politiche monetarie delle banche centrali che hanno inondato di liquidità negli ultimi anni i mercati. A fianco di esse, più recentemente, i corposi interventi fiscali a sostegno dei redditi e della domanda aggregata. Infine, gli aumenti dei prezzi delle materie prime dovuti sia al rincaro dell’energia che a notevoli disfunzioni nel funzionamento delle catene internazionali di produzione e i problemi logistici indotti dalla pandemia. In conclusione, pressioni inflazionistiche rilevanti sarebbero il prodotto di eccesso di liquidità, di stimoli alla domanda aggregata, di spinte dal lato dei costi, un cocktail formidabile. 

Questo ha già portato negli Usa a deliberare l’avvio del cosiddetto “tapering” della politica monetaria, vale a dire una riduzione graduale degli acquisiti mensili di titoli condotti dalla banca centrale americana. La riduzione, partendo da un livello iniziale di 120 miliardi di dollari di acquisti mensili, è stata dapprima di 15 miliardi mese, per poi passare, nel prossimo mese di gennaio del nuovo anno a 30 miliardi mese, con l’effetto di azzerare l’espansione della massa monetaria da parte della FED a fine marzo 2022.

È molto probabile che, in assenza di ripercussioni eccessivamente negative sulla crescita economica indotte dalla attuale violenta ondata di contagi dovuti alla variante omicron (che peraltro pare caratterizzata da una mortalità – gravità nelle ospedalizzazioni ridotta rispetto alle precedenti), il Comitato sulle Operazioni di Mercato Aperto della Banca Centrale USA (il FOMC) prosegua nel percorso di normalizzazione della politica monetaria attraverso due o forse anche tre aumenti dei tassi di policy nel corso dell’anno. Il primo, quasi sicuramente, nella primavera. Per continuare poi, nel 2023, in assenza di condizioni economiche e finanziarie anormali, a riportare gradualmente i tassi di interesse a breve sui livelli precedenti lo scoppio della pandemia, intorno al 2%.

Va sottolineato che questo quadro sarebbe altamente desiderabile, in quanto evidenzierebbe un sostanziale consolidamento della ripresa congiunturale in atto, chiaramente a livelli di espansione più contenuti rispetto a quelli che hanno caratterizzato i mesi di forte “rimbalzo” della produzione. Tassi di policy al 2%, accompagnati da aspettative positive seppur prudenti sul perdurare della crescita, potrebbero generare una curva dei rendimenti con moderata inclinazione positiva, tale da far tornare il mercato obbligazionario, nel 2024, un possibile sbocco per le decisioni di investimento dei risparmiatori, a distanza di quasi 5 anni dall’ultimo outlook positivo per questo comparto.

Le dinamiche statunitensi non coincidono perfettamente con quelle che osserviamo dall’altro lato dell’Atlantico. Come già accadde nel 2018, alla normalizzazione della politica monetaria negli USA non si accompagna immediatamente quella nell’area dell’euro, che sperimenta anche essa aumenti del livello generale dei prezzi superiori all’obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla Banca Centrale Europea.

Tuttavia, nell’Eurozona l’entità degli aumenti ad oggi è minore e le previsioni a medio termine scontano ancora una flessione di questa dinamica nella seconda parte del 2022.  La situazione ha quindi indotto il Consiglio Direttivo a confermare il termine di marzo 2022 per gli acquisti di titoli condotti attraverso il programma PEPP, l’unico svincolato dalla cosiddetta capital key rule che obbliga la BCE ad acquistare titoli di Stato dei paesi membri in proporzione corrispondente alle quote detenute dagli stessi nel suo capitale.

Questo principio rimane invece a fondamento degli acquisti mensili standard condotti attraverso l’usuale programma di quantitative easing, avviato nel 2015, interrotto solo per pochi mesi nel 2019 e potenziato di nuovo allo scoppio della pandemia, nel marzo 2020.  Lo stesso rimarrà in vigore e sarà anzi potenziato per sterilizzare la chiusura del PEPP nel secondo e nel terzo trimestre del 2022, per poi tornare al ritmo usuale di 20 miliardi di acquisti al mese. Insomma, ancora per tutto il 2022, e forse anche oltre, non si parlerà nell’Eurozona di un vero e proprio tapering.

Solo nel 2023, forse, e gradualmente, stante il permanere di elevati rischi al ribasso nell’outlook macroeconomico, la BCE inizierà a considerare prima uno stop all’espansione monetaria e successivamente aumenti nei tassi di interesse ufficiali, che tuttora mantengono saldamente in territorio negativo i rendimenti sul mercato monetario e sui titoli governativi “core”. 

Sarà interessante testare la reazione di mercati e intermediari all’uscita da quello strano mondo in cui abbiamo vissuto nell’ultima decade, in cui si viene remunerati per prendere a prestito! Un mondo che i modelli di equilibrio generale basati su principi fondamentali quali comportamento razionale e libera concorrenza non riescono a descrivere senza imbattersi in incongruenze analitiche devastanti, risolvibili solo grazie ad interventi “illuminati” da parte di policy makers benevolenti (le banche centrali?). 

L’anno in cui siamo entrati si prospetta denso di attese e di sfide, per le autorità, per gli intermediari, per gli investitori. Ad oggi, permangono diversi elementi di incertezza, ma il quadro complessivo dovrebbe ancora favorire allocazioni di portafoglio sovra-pesate e ben diversificate su azionario e real assets.