Gli effetti micro dei tassi negativi

Giuseppe G. Santorsola
Giuseppe Guglielmo Santorsola

Il dibattito sui tassi negativi origina dalla scelta di fondo se condividerli o meno. Risolta questa premessa, foriera di posizioni molto distanti fra loro e comunque condizionate dall’orizzonte temporale nel quale essi si configurano, negli ultimi mesi si è sviluppata l’ipotesi se fosse possibile o conveniente ribaltarli sulla clientela bancaria.

Un’ipotesi forte, aggressiva, vicina al guerriglia marketing. Nonché aggredibile dai competitori in oligopoli concentrati quali i sistemi bancari, laddove taluni rifiutino i tassi negativi e modifichino al contrario la propria offerta sui depositi tradizionali, oppure individuandone di innovativi.

Ovviamente, dobbiamo distinguere i due segmenti prevalenti, con evidenti difformi risposte, qualora applicati ai mutui oppure ai depositi bancari. I primi sono graditi, i secondi no, ma con opportune scelte di correlazione, si individuano interessanti combinazioni di successo nei confronti di clientela interessata ad entrambe le opzioni.

Un ulteriore elemento di attenzione è generato dalla ormai non breve durata della presenza sul mercato, un’ipotesi che anche coloro (come chi scrive) che sostenevano la validità del principio, temevano come non proponibile, a causa delle sue conseguenze comparabili con l’applicazione di un coma farmaceutico per un essere umano per un periodo troppo prolungato. Quando terminassero, la ripresa dei sistemi economici sarebbe lenta e minata dalle capacità competitive di competitori ben alimentati da margini di interesse positivi e buoni ebitda da utilizzare nelle proprie strategie.

La realtà economica e le scelte approntate in campo monetario, in assenza di sicurezze sul piano dell’economia reale, lasciano intendere il permanere della condizione per un periodo non breve. L’area comunitaria riproduce in pieno questo scenario, con la BCE che è arrivata al limite delle proprie competenze attraverso l’utilizzo delle migliori armi non convenzionali e gli organismi politici non in grado di proporre proprie soluzioni propositive in assenza di continuità negli accordi sulle misure da adottare.

Una delle conseguenze più preoccupanti, e meno discusse al momento, riguarda il tema previdenziale per le generazioni future in quanto i ritmi lenti della accumulazione dei rendimenti aggraveranno irrimediabilmente il longevity risk, già ampiamente temuto per le generazioni intermedie. Una situazione che rischia di trascinarsi nel tempo, aumentando la debolezza dell’area europea rispetto alle altre, soprattutto quelle con maggiori tassi di sviluppo del PIL, tassi di interesse più elevati e, quindi, capaci di attrarre i flussi di capitali che si vengono a creare nel tempo.

Lo scenario futuro, probabile somma di una serie di errori di asset allocation strategica delle risorse rispetto alle esigenze delle persone e alla dinamica del capitale umano, è quello di un portafoglio a bilanciere (barbell) con una fortissima liquidità (per la quale si paga ai fini della detenzione, in conseguenza dei tassi negativi) e un portafoglio orientato verso la capitalizzazione nel lungo periodo.

Molte case di investimento europee sono indirizzate verso asset class geograficamente diversificate o decorrelate. Questo giustifica l’andamento di molti mercati azionari orientati al rialzo, senza trend troppo ripidi, con venditori che realizzano plusvalenze e nuovi investitori che confidano nel permanere di ipotesi di ulteriori rialzi. Le attese sono guidate dalla crescita, piuttosto che dai profitti attesi. L’ipotesi più pericolosa per le banche è quella della disintermediazione con crescita delle attività di investment banking e di private equity e minore peso delle banche commerciali.

La possibile reazione è quella di offrire finanziamenti a tassi molto bassi per generare margini appena positivi su volumi di prestiti molto ampi, mettendo in azione la liquidità disponibile fornita dalla clientela e dall’offerta di moneta da parte della BCE, opzione a lungo trascurata negli ultimi anni.

Per poter utilizzare questa strategia, sarebbe peraltro utile rivedere l’impostazione della vigilanza modificando, non tanto il principio del rigore che la caratterizza, quanto la direzione verso cui si dedica. Suggerisco una riflessione in merito alla logica solidità-economicità-liquidità, invertendola con la dovuta cautela. Sarà il tema utile per una prossima nota.

Per il momento, il comportamento, facilmente riscontrabile nella UE, è peraltro quello della preferenza per la liquidità. Il fenomeno in Italia si limita (per modo di dire) ad una crescita di 500mld€ negli ultimi 5 cinque anni (cioè dal momento della recessione congiunta con la deflazione nel 2014).

In altri Paesi, in particolare nella Germania, il fenomeno è ancora più consistente, con la conseguenza di rallentare gli investimenti e generare l’attesa di un ciclo quanto meno di stagnazione.

Anche la finanza pubblica è danneggiata dal livello negativo dei tassi sui depositi che aumentano per dimensione, ricordando che è prevista una trattenuta del 26% sulla rendita che – qualora applicata su un tasso del 2% – apporterebbe 7,28 mld€ di introiti (il 26% di 28 mld pagati su 1400 mld€).

Qualora si volesse immaginare – a titolo di puro esercizio matematico – la ripetizione dell’intervento patrimoniale una tantum del 1992 con il 7 per mille, sarebbe necessario un prelievo del 5,5 per mille per compensare. L’ipotesi di scuola deve peraltro scontare – prima che qualcuno ne prenda spunto – il rischio di fuga dai depositi e la evidente riduzione dei saldi che ne deriverebbe. Inoltre, è ben noto come sia in vigore già un prelievo patrimoniale del 2 per mille su tutte le attività finanziarie ovunque localizzate attraverso imposta di bollo e IVAFE, con apporto annuo di 8-9 mld€.

Al fine di mitigare l’impatto dei tassi negativi, le banche immaginano di applicarli solo oltre una certa soglia, in correlazione con la loro possibilità di non pagare alla BCE fino a depositi inferiori a sei volte la riserva minima, penalizzando quindi banche molto liquide e poco propense agli impieghi (il cosiddetto tiering).

Il divario sui tassi rappresenta peraltro un vantaggio competitivo per le banche americane, che crea un divario sempre più ampio con le concorrenti europee. Esse hanno mantenuto un rendimento del patrimonio netto tangibile del 16%, quelle europee non sono andate oltre il 6,5%. Nel medio termine, questa condizione genera la necessità di fusioni transnazionali all’interno della UE per evitare acquisizioni dall’esterno che renderebbero complessa l’autonomia delle banche “nazionali” con ampia partecipazione da parte di soggetti estranei all’area ed al finanziamento dello sviluppo di quest’ultima, in una fase di forte cambiamento guidato dalla logica ESG, basata sull’attenzione all’ambiente, ai fenomeni sociali e ad una nuova governance delle imprese orientata verso prodotti, mercati e tecnologie del tutto diversi dagli attuali. Uno scenario disruptive, non facile da gestire.

A livello macro, esiste, infine, uno strano conflitto – interno anche alla Banca Centrale – fra politica monetaria espansiva e accomodante e azioni di vigilanza condizionanti e restrittive. Le due azioni operano in modo, anche solo teoricamente, contrapposto e sono figurativamente rappresentate dalla stessa scelta architettonica del palazzo della BCE, due torri che si incontrano solo all’ultimo piano, dove ha sede il Comitato Esecutivo.

Per il futuro, dobbiamo attendere le scelte di quest’ultimo, recentemente rinnovato per due terzi, fattispecie inusitata nella ventennale storia dell’Istituto. Dovrà peraltro gestire una condizione complessa: Nel 2007 il PIL mondiale era circa 6o trilioni$ e gli asset finanziari 200. Oggi il PIL è circa 80 trilioni$ e gli asset finanziari circa 300. Il capitale che ricerca rendimento è più grande di quanto serve all’economia reale.

Con questi numeri, si supporta la tesi che i tassi “zero” non siano anomali, ma la norma cui adattarsi. Tutto quanto esposto suscita grande interesse verso gli eventi del 2020, al momento non intellegibili senza eccessiva presunzione.