In Filigrana

di Giuseppe G. Santorsola

Finanziare la ripartenza: non è facile, ma non si deve sbagliare

Giuseppe G. Santorsola
Giuseppe Guglielmo Santorsola

La discussione in merito ai sostegni finanziari indispensabili per coprire l’enorme fabbisogno di flussi necessari per correggere l’impatto della crisi generata dal Covid-19, combina valutazioni economiche, sociali e politiche. Si rende in tal modo difficile la ricerca di soluzioni condivise e si dilatano i tempi di intervento attivo contro la crisi.

Non intendo contestare scelte per “partito” preso (in tutti i sensi). Peraltro, è forse impossibile restare sia razionali sia super partes. Non siamo in una crisi economica; l’economia è in crisi perché l’epidemia impedisce al sistema di funzionare. Non è una guerra, perché altrimenti molte imprese saprebbero cosa produrre per coprirne le esigenze; oltretutto, spesso la guerra è – purtroppo – un motore (deviante) dell’economia.

Non esiste una “teoria dell’economia dei sistemi sotto epidemia”; anzi sì, ma non sotto pandemia, perché mancano, nel caso, Paesi forti in grado di aiutare quelli deboli. L’ipotesi di un piano del tipo Marshall non ha appigli sufficienti per poter essere applicato, non essendoci più la sproporzione di ricchezza che lo rese possibile al tempo.

Un timore conseguentemente ben presente è quello del manifestarsi di effetti di spill-over (sconfinamento o traboccamento degli impatti economico-finanziari), soprattutto dei legami reciproci fra le nostre economie all’interno della UE e dell’EUROZONA. 

L’illusione che la moneta a disposizione senza incrocio di domanda e offerta (helicopter money) possa risolvere il problema risponde ad esigenze immediate, ha un senso se il tutto dura poco tempo; operando a lungo non basta da sola e contrasta con lo spirito d’impresa che può alimentare il ritorno ad un ciclo congiunturale ordinato. 

Altrettanto imperfetto è l’analizzare separatamente singoli canali di intervento ricordando interventi e scelte del passato, considerando immodificabili le norme preesistenti. Se è whatever it takes, le scelte devono essere non convenzionali e non condizionate. Molte polemiche sorgono proprio perché si considerano ancora permanenti regole stabilite in tempi e contesti diversi (penso a Basilea III, agli IAS-IFRS, al MES, ai controlli sugli NPL, ai rating  e – anche – alla fiscalità complessiva del bilancio pubblico). 

Nell’ambito delle scelte comunitarie di cui si parla, la dimensione dell’intervento nel tempo della BCE è adeguata al livello della crisi, anche perché non ha limiti, non conoscendo nessuno l’impatto a termine della crisi attuale. Peraltro, esso inietta direttamente moneta e non credito, mancando così la funzione di indirizzo; anche per questo motivo, è stata la risposta più immediata e quella più idonea in una logica difensiva che attenuasse il panico iniziale del lockdown.

L’intervento della BEI è invece modesto rispetto alle esigenze (25mld€ di garanzie per 200mld€ di prestiti), una quota ottimistica peraltro, sia del volume necessario negli anni dei secondi, sia del relativo rischio effettivo ex-post, coperto dalle garanzie. In ogni caso, essa ha senso e logica esauritisi il lockdown e la crisi di liquidità.

Per quanto concerne il MES, tralasciando il dibattito politico sulla sua struttura di base, si discute della creazione di una sotto-linea di credito all’interno delle linee “precauzionali” esistenti. Si chiama Pandemic Crisis Support e sarà limitata per ogni Paese a somme non superiori al 2% del suo PIL del 2019: per l’Italia, che però ha dichiarato (ufficialmente) di non essere interessata, sarebbero circa 36mld€.

Si discute su quali influenze (indesiderate) saranno possibili sulla gestione (e in particolare sulla restituzione) di tali somme. Pensiamo però cosa comporterebbe se altri Paesi le utilizzassero acquisendo maggiore forza nella fase di recupero. Lo stesso errore commesso nel 2009, quando non si generarono aiuti di Stato alle banche italiane, come invece provvidero Germania, Francia, Spagna, Olanda e Gran Bretagna, (tranne i Tremonti Bond per circa 4 mld€ contro gli 800 dei paesi maggiori). Un errore che ha reso contendibili le maggiori banche italiane con rilevanti ingressi, negli anni successivi, di soci istituzionali esteri nel loro capitale; un rischio simile a quello attuale per il nostro tessuto imprenditoriale.

Il MES in discussione rappresenta la sua quarta versione, dopo quella iniziale del 2011 ampia ed imprecisa, quella del 2012, fortemente rigorista, e quella mai approvata o firmata del 2019. Certamente un segno di una soluzione non ottimale e fortemente compromissoria per un organismo di per sé “non inutile”.

Resterà non consentito ottenere quote del fondo MES per attività estranee alla cura sanitaria contingente senza i vincoli statutari. La quota PCS è invece indicata come libera dai parametri di valutazione, ma il testo contiene il vocabolo “indiretta” che suscita interpretazioni discordi. Le semplificazioni del MES sarebbero solo up-front o anche on-going o ex-post? Un dubbio tecnico importante da sciogliere! Il costo finanziario è invero azzerato, ma resta un prestito con vincoli di restituzione o di rinegoziazione a condizioni in quel caso diverse.

Gli interventi della BCE sono più convenienti in ogni senso (politicamente e finanziariamente) di quelli del MES; quindi questi non verrebbero utilizzati dall’Italia o dalla Spagna, per ragioni di costo, ma – ex-post – sarebbe un errore non averne goduto se si ritiene di poterli spendere utilmente, rafforzando l’economia “infettata dalla pandemia”.

Se invece, i fondi ottenuti fossero dispersi nella spesa pubblica tradizionale, si tradirebbe lo spirito della PCS e si creerebbero le condizioni per subire i controlli del MES e della Commissione Europea, oltre a inficiare (in mezzo a tante difficoltà) l’ipotesi di prestiti incondizionati. In questo quadro, l’obiettivo non può essere quello di non utilizzare i fondi, quanto quello di non far partire l’intervento del MES per tutti: ma Germania, Francia e Olanda più i paesi minori costituirebbero maggioranza, sconfiggendo Italia, Spagna e chi li seguisse. Nel caso si commetterebbe un errore di fatto duplice.

Rileva anche il fatto che il secondo intervento della BCE, le OMT, sono, nella versione rivisitata a fine del 2019, connesse al MES con i relativi impegni assunti verso il mondo UE e i suoi controlli a più fasi. L’abbondanza del QE unlimited, previsto a marzo, sottace al momento questo problema, ma sarebbe improvvido non ricomprenderlo in un accordo complessivo.

Resta il SURE da 100mld€ di per sé insufficiente; potrebbe però dar luogo in futuro al Recovery Fund di dimensioni ben più vaste, il vero obiettivo sul quale dibattere con l’interesse di tutti convergente.

Il nodo risiede nel fatto che con ogni probabilità le emissioni saranno proposte dal MES o, più facilmente, dalla BEI. Il debito cioè sarà raccolto in comune, ma fuori dai bilanci dei singoli Stati, i quali però ne resteranno responsabili diretti, ciascuno per la propria quota di finanziamento nei confronti di organismi non politici. Una soluzione tecnica, forse indispensabile, ma non desiderata dal mondo politico. 

Ultimo aspetto, è il potere di leadership di chi negozia. Fra i capi di governo, Conte, per i motivi più vari, è debole, poco ascoltato e poco reputato. Fra i ministri dell’Euroguppo, Gualtieri è ben conosciuto, conosce i meccanismi comunitari, ma potrebbe non avere il sostegno in casa da partiti che formano il Governo. Nella BCE il peso italiano è elevato (Panetta, Enria ed Angeloni, nonché il potere onorario di Draghi). Nella BEI pesa la nostra vicepresidenza (Scannapieco), ma in una banca conta la valutazione del piano industriale e finanziario e l’Italia potrebbe al momento presentarne uno fragile e poco leggibile in chiave di politica industriale rispetto ad altri. 

In definitiva, timeo Danaos et dona ferentes; un pensiero certamente eternamente valido, aliud manebunt fidem et creditum, sed habent pretium…..