Eltif: opportunità e rischi dei nuovi fondi europei

Giuseppe G. Santorsola

Gli ELTIF (European Long Term Investment Funds) rappresentano una soluzione di omogeneizzazione a livello comunitario nel settore dei fondi di investimento a lungo termine, di tipo chiuso, rispetto al più vasto ambito degli OICR regolamentati negli Undertakings UCITS, giunti alla quinta edizione della normativa. Sono stati di conseguenza introdotti attraverso apposito Regolamento UE (2015/760), che ha trovato attuazione con i consueti tempi di recepimento nelle legislazioni nazionali. In Italia, a partire dal 2019.

Le attività in cui investono sono qualificate “investimenti alternativi”,  non rientranti nella definizione tradizionale di azioni e obbligazioni quotate. Gli investimenti alternativi comprendono ad esempio: immobili, venture capital, private equity, fondi speculativi, società non quotate; gli ELTIF si concentreranno su quelle attività che, in linea teorica e probabilistica, richiedono un impegno a lungo termine degli investitori. L’area certamente più critica nel panorama finanziario italiano, notoriamente vuoto nel segmento, salvo il caso “speciale” di Mediobanca e l’esperienza, ormai non più presente in modo diffuso, dei Mediocrediti Regionali.

La determinante caratterizzante è quella di prevedere una quota minima del 70% del capitale raccolto investito in azioni ed obbligazioni emesse da imprese europee (e quindi italiane) di piccola e media dimensione. L’intento di politica industriale dell’intermediazione finanziaria è pertanto quello di generare e sollecitare investimenti a sostegno dell’economia reale di minore dimensione, generalmente più in difficoltà nel reperire capitali sui mercati finanziari, utilizzati dagli Stati sovrani e dalle maggiori corporation.

Gli ELTIF, per le loro caratteristiche strutturali quali strumento finanziario e per la tipologia di imprese oggetto dei propri investimenti, presentano rischi e complessità particolari legati alla forma chiusa che li caratterizza (incontro tra domanda e offerta delle quote) e alla natura prevalentemente illiquida degli investimenti. Un limite condizionante sotto il profilo degli strumenti di raccolta.

In ragione di queste caratteristiche e della coincidente introduzione, in ambito UE, della direttiva MiFID II, la commercializzazione degli ELTIF deve essere progettata con accuratezza, legandosi ad una profonda conoscenza dei clienti potenziali sottoscrittori, realizzabile nell’ambito dei profili di adeguatezza e, quindi, dei servizi di gestione patrimoniale e di consulenza finanziaria. La creazione degli ELTIF deve inoltre soddisfare le indicazioni della Commissione Europea sugli standard qualitativi e le opportunità di architetture finanziarie che migliorino la disponibilità di finanziamenti a lungo termine. Le carenze del mercato hanno reclamato interventi di fiscal policy che agevolassero la disponibilità dei sottoscrittori delle fonti.

Un veicolo finanziario con tali caratteristiche, destinato in prospettiva alla quotazione presso il segmento MIV di Borsa Italiana, si propone come valido metodo alternativo di finanziamento alle aziende di piccola e media dimensione e capitalizzazione, che rappresentano l’ossatura dell’imprenditoria italiana che spesso incontra difficoltà a reperire risorse finanziarie. Un meccanismo che risponde anche alle ripetute sollecitazioni del Governatore della Banca d’Italia, rivolte alle stesse PMI affinché rinvengano nei mercati finanziari risorse finanziarie che attenuino la eccessiva dipendenza dal canale bancario. Un monito che risale esattamente al 2015 e che ha risentito del lungo periodo di seasoning prima della attuazione della relativa disciplina legislativa.

L’ELTIF si affianca in quest’ottica – per esigenze di definizione delle relative previsioni legislative di agevolazione – ai fondi e prodotti PIR compliant, disciplinati dalla Legge di Bilancio nel 2017. I PIR (già trattati in rubrica) sono stati promossi per creare un canale alternativo al finanziamento bancario per le aziende di media dimensione quotate, attraverso il proprio meccanismo che veicola, con agevolazioni tributarie, circa un terzo dei propri fondi verso quella tipologia di investimenti. Per indirizzare le risorse verso società e progetti imprenditoriali innovativi, ma caratterizzati da bassa liquidità, o addirittura illiquidi in prospettiva della gestione dei propri rischi, è stato peraltro necessario affiancare soluzioni a struttura chiusa, come gli ELTIF. I capitali raccolti potranno, infatti, essere indirizzati a finanziare progetti di medio-lungo periodo di aziende appartenenti a segmenti a bassa capitalizzazione come l’AIM, start-up e imprese ad alto potenziale di innovazione. Le attese sono elevate, ma la copertura finanziaria appare obiettivamente difficile alla luce delle preferenze degli investitori retail ed istituzionali prevalenti nel nostro mercato.

La regolamentazione sul mercato italiano ha peraltro determinato un potenziale pericolo di cannibalizzazione fra ELTIF e PIR, in quanto l’impianto tributario di favore è stato disegnato imponendo il vincolo congiunto del rispetto dei vincoli di investimento dei due strumenti, i quali tuttavia appaiono disegnato per potenziali investitori non coincidenti, anzi – probabilmente – in conflitto fra loro. Nelle condizioni attuali si rileva la diminuzione della raccolta dei prodotti PIR compliant e la limitatezza dell’attenzione verso i prodotti ELTIF, ancora scarsi. 

l primi ELTIF disponibili per il mercato italiano sono fondi chiusi che vincolano l’investimento su un orizzonte di 7 anni, che si avvalgono in  prevalenza di approcci gestionali discrezionali, basati su strategie attive, guidate dalla ricerca di alfa interessanti, logiche di private equity e con una regolamentazione favorevole a strategie di investimento di lungo periodo. Prevedono, infatti, un investimento minimo del 70% in long-term assets, un’esposizione superiore al 50% verso strumenti azionari italiani e consentono di investire una quota massima del 25% in strumenti non quotati. La lettura delle previsioni normative premia l’attenzione verso gli investitori, ma non coincide con l’esigenza di finanziare iniziative potenzialmente competitive con le attività imprenditoriali più significative di altri Paesi, laddove l’attività più generale di investment banking ha tradizione storica e presenza attiva molto più consolidata.

I nuovi fondi potenzialmente più attivi richiedono una consulenza specifica, data la natura dell’investimento, l’illiquidità dei sottostanti e la potenziale volatilità. Si rivolgono quindi ad una clientela evoluta, con una buona preparazione finanziaria e un’elevata capacità patrimoniale che possa utilizzare l’ELTIF come strumento per diversificare i propri investimenti. In tal senso contraddicono numerose previsioni caratteristiche della direttiva MiFID, non accompagnano il disegno complessivo della direttiva PRIIPS e si accostano parzialmente solo alla direttiva AIFMD, che – obiettivamente – non ha riscontrato sviluppi adeguati nel contesto italiano.

Il regolamento europeo disciplina, infatti, particolari profili quali la commercializzazione transfrontaliera dei fondi, sinora ostacolata dalla frammentazione delle regole nei diversi Stati membri, sia presso investitori al dettaglio che professionali, la procedura armonizzata per l’autorizzazione dei fondi di investimento a lungo termine, la definizione delle politiche di investimento, con specifiche limitazioni ad attività collaterali che gli ELTIF possono intraprendere (divieto di short selling o patti di riacquisto), la prevenzione dei conflitti di interessi obblighi di trasparenza e le condizioni limitative di commercializzazione.

Il tutto rende obiettivamente difficile in questa fase ciclica prevedere il successo dello strumento, ma la relativa disponibilità normativa è strumento utile per l’utilizzo quando le condizioni auspicabilmente dovessero migliorare. Resta peraltro una perplessità generale che deriva dalla natura FIA dei fondi ELTIF che conflittua con quella OICR dei PIR nell’ambito della medesima disciplina tributaria dettata dalla Legge di Bilancio e con i parametri imposti dall’applicazione della MiFID II nei confronti della categoria prevalente dei clienti retail. Restano gli spazi invero ristretti, consentiti dalle previsioni consentite dalla UCITS V (la quota di investimenti FIA prevista) e le potenzialità nell’attività di wealth management e di private equity. Saranno sufficienti rispetto al bisogno di innovazione che il sistema imprenditoriale italiano necessita?