Entrambi hanno contribuito a plasmare una teoria coerente del funzionamento della politica monetaria. Cioè il modello che è diventato il principale riferimento teorico delle banche centrali. È questa, più che una singola scoperta, la ragione per cui il riconoscimento a Hall e Woodford rappresenta un premio a un'intera stagione della macroeconomia moderna
Robert Hall e Michael Woodford (da sinistra, nella foto) hanno contribuito in modo decisivo alla nascita e all’affermazione della cosiddetta Nuova Macroeconomia Keynesiana oggi alla base di gran parte dei modelli utilizzati dalle banche centrali. Il risultato più importante di questa scuola è aver conciliato due idee che per lungo tempo erano sembrate incompatibili: quella secondo cui famiglie e imprese prendono decisioni razionali, guardando al futuro, e quella keynesiana secondo cui le oscillazioni della domanda aggregata possono provocare recessioni, disoccupazione e rendere necessari interventi di stabilizzazione.
Fino agli anni ‘70, la macroeconomia era dominata da modelli che descrivevano le relazioni tra grandi aggregati economici. La funzione keynesiana del consumo stabiliva un legame tra reddito disponibile e spesa delle famiglie, mentre la curva di Phillips suggeriva l’esistenza di una relazione inversa tra inflazione e disoccupazione. Sembrava quindi possibile ridurre la disoccupazione accettando un’inflazione più elevata. La stagflazione degli anni Settanta ha messo in crisi questa impostazione. L’aumento simultaneo dell’inflazione e della disoccupazione hanno dimostrato che le relazioni empiriche osservate nel passato non sono necessariamente stabili quando cambiano le politiche economiche. Fu allora che Robert Lucas e altri economisti sottolinearono che gli individui modificano le proprie decisioni quando cambiano le regole del gioco. Per prevedere gli effetti di una politica economica occorreva quindi comprendere come famiglie e imprese reagissero ai cambiamenti presenti e futuri. Da questa esigenza nacque la rivoluzione delle microfondazioni e delle aspettative razionali. La macroeconomia doveva essere costruita a partire dalle scelte ottimali degli individui, dalle tecnologie produttive e dalle aspettative sul futuro. La politica economica non poteva più essere concepita come uno strumento capace di sorprendere sistematicamente cittadini e imprese.
In questo processo Robert Hall ha avuto un ruolo fondamentale. In un celebre articolo del 1978 ha dimostrato che, se i consumatori pianificano razionalmente le proprie decisioni di consumo e risparmio, le variazioni del consumo sono imprevedibili sulla base delle informazioni già disponibili. Se una famiglia sa che il proprio reddito aumenterà l’anno prossimo, non aspetterà necessariamente quel momento per aumentare i consumi. Potrà farlo immediatamente, distribuendo nel tempo i benefici del maggiore reddito futuro. Significa che le aspettative sulle condizioni economiche future possono influenzare immediatamente la domanda corrente e gli annunci di politica economica possono quindi produrre effetti prima ancora che le misure annunciate siano effettivamente adottate. Un principio diventato centrale nella moderna teoria della politica monetaria.
La rivoluzione delle aspettative razionali, tuttavia, aveva inizialmente condotto la macroeconomia in una direzione assai lontana da Keynes. Negli anni Ottanta si affermò la teoria del ciclo economico reale, associata soprattutto a Edward Prescott e Finn Kydland. Secondo questa impostazione, le fluttuazioni della produzione e dell’occupazione dipendevano prevalentemente da shock tecnologici, ai quali famiglie e imprese reagivano in modo efficiente. La politica monetaria aveva un ruolo sostanzialmente irrilevante nel determinare produzione e occupazione. Il problema era che questa conclusione contrastava con l’evidenza empirica. Le recessioni non sembravano spiegabili soltanto attraverso variazioni della produttività e, soprattutto, le decisioni delle banche centrali sui tassi di interesse mostravano effetti significativi sull’attività economica. Fu da questa contraddizione che nacque, negli anni Novanta, la Nuova Macroeconomia Keynesiana. L’idea era relativamente semplice: mantenere l’impostazione rigorosa dei modelli fondati sulle scelte individuali e sulle aspettative razionali, introducendo però le imperfezioni dei mercati e le rigidità nell’aggiustamento dei prezzi e dei salari. Se le imprese non possono modificare immediatamente i prezzi, una riduzione della domanda può costringerle a diminuire la produzione e l’occupazione. Analogamente, se i salari si aggiustano lentamente, una recessione può tradursi in licenziamenti anziché in una riduzione generalizzata delle retribuzioni. Anche Hall contribuì a questa letteratura, in particolare con un lavoro del 2005 sulle rigidità salariali e le fluttuazioni della disoccupazione. Molti economisti parteciparono alla costruzione della nuova teoria. Ma fu Michael Woodford a realizzare la sintesi più influente. Il suo modello, sviluppato insieme a Julio Rotemberg e successivamente sistematizzato nel volume Interest and Prices, combina le decisioni intertemporali di consumo e risparmio delle famiglie, una curva di Phillips fondata sulle rigidità dei prezzi e una regola attraverso la quale la banca centrale determina il tasso di interesse.
Ne deriva una teoria coerente del funzionamento della politica monetaria. Quando la banca centrale aumenta i tassi di interesse, famiglie e imprese sono indotte a rinviare consumi e investimenti. La domanda diminuisce e, poiché i prezzi non si aggiustano immediatamente, si riducono anche produzione e occupazione. Una politica espansiva produce effetti opposti. Nel lungo periodo, tuttavia, la politica monetaria non può mantenere permanentemente l’occupazione al di sopra del suo livello di equilibrio. Questo modello è diventato il principale riferimento teorico delle banche centrali. Ha fornito una spiegazione del perché la politica monetaria possa stabilizzare il ciclo economico e, soprattutto, ha mostrato che la sua efficacia dipende dalle aspettative degli operatori e dalla credibilità delle autorità monetarie.
La crisi finanziaria del 2008 ha però rivelato anche i limiti di questa impostazione. Di fronte al crollo della domanda aggregata, le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse fino a valori prossimi allo zero, senza riuscire a ristabilire rapidamente condizioni di piena occupazione. Quando i tassi nominali raggiungono il loro limite inferiore, la politica monetaria convenzionale perde gran parte della propria capacità di stimolo. La risposta teorica e pratica si sviluppò in diverse direzioni. Una fu la forward guidance, cioè l’impegno della banca centrale a mantenere bassi i tassi di interesse anche negli anni successivi, influenzando così le decisioni correnti di consumo e investimento. Un’altra fu il quantitative easing, attraverso l’acquisto di titoli a lungo termine per ridurre i rendimenti sulle scadenze più lunghe.
Nel 2022 l’inflazione statunitense raggiunse circa il 9%, ma diminuì successivamente senza provocare una recessione profonda e un aumento della disoccupazione paragonabili a quelli osservati durante la stretta monetaria di Paul Volcker nei primi anni Ottanta. Secondo questa interpretazione, la credibilità della Federal Reserve avrebbe svolto un ruolo decisivo. Quando imprese e famiglie si convincono che la banca centrale è determinata a riportare l’inflazione sotto controllo, modificano le aspettative sui prezzi futuri e ciò contribuisce a ridurre l’inflazione corrente, limitando il costo della disinflazione in termini di produzione e occupazione. Questa è certamente una spiegazione suggestiva, anche se non conclusiva. La riduzione dell’inflazione ha beneficiato anche del riassorbimento degli shock di offerta, della normalizzazione delle catene produttive e dell’attenuazione delle pressioni sui prezzi dell’energia. Resta comunque una lezione fondamentale: le politiche economiche non agiscono soltanto attraverso gli effetti diretti delle misure adottate, ma anche attraverso le aspettative che generano. Una banca centrale credibile può influenzare oggi le decisioni economiche modificando le aspettative sul futuro. Al tempo stesso, le rigidità dei prezzi e dei salari rendono necessarie politiche di stabilizzazione per evitare che gli shock di domanda si traducano in recessioni prolungate.
Il contributo di Hall e Woodford è stato quello di mostrare come questi due principi possano convivere all’interno di una teoria rigorosa. La Nuova Macroeconomia Keynesiana non ha risolto tutti i problemi della disciplina. Le crisi finanziarie, gli shock di offerta e le difficoltà di prevedere l’inflazione continuano a mettere alla prova i suoi modelli. Ma ha cambiato profondamente il modo in cui gli economisti interpretano le fluttuazioni e le banche centrali prendono le proprie decisioni. È questa, più che una singola scoperta, la ragione per cui il riconoscimento a Hall e Woodford rappresenta un premio a un’intera stagione della macroeconomia moderna.