Giu 2018
08
Regolazione

Distributed Ledger Technology e infrastrutture di negoziazione e post-trading

Paola Lucantoni

L’applicazione dei sistemi DLT alla gestione delle infrastrutture di negoziazione e post-trading rappresenta una importante opportunità per l’industria FinTech. La compatibilità degli scenari possibili con il complesso quadro normativo in tema di negoziazione, clearing e settlement non è certa. Il regolatore europeo è orientato a creare delle regulatory sandboxes che permettano alle imprese di sperimentare le nuove soluzioni tecnologiche con flessibilità, consentendo la mappatura dei rischi delle nuove piattaforme.

L’applicazione dei sistemiDLT alla gestione delle infrastrutture di negoziazione e post-trading rappresenta una importante opportunità per l’industria FinTech. La prospettiva del regolatore europeo, espressa nel FinTech Action Plan della Commissione Europea dell’8 marzo 2018, è quella di creare delle regulatory sandboxes che permettano disperimentare le nuove soluzioni tecnologiche con flessibilità, garantendo costanti follow-up sulle imprese FinTech al fine di consentire una mappatura dei rischi delle nuove piattaforme. La compatibilità tra struttura tecnologica e cornice normativa è, di fatti, assai complessa e può dar luogo a scenari in diverso grado disruptive.

Quanto alla struttura tecnologica, la DLT, che permette la gestione decentralizzata di un database condiviso in cui la gestione è affidata ai partecipanti stessi, detti anche nodi, può essere strutturata con metodologie differenti. Nel caso dei sistemi permissionless, tipici delle criptovalute, la partecipazione alla rete è libera e si ottiene con l’esecuzione di un software dedicato.Nelle reti permissionbased, più adatte alle attività di negoziazione sui mercati finanziari, la partecipazione alla rete è condizionata al soddisfacimento di requisiti oggettivi e soggettivi dell’utente.

Il quadro normativo che disciplina, de iure condito, l’organizzazione delle infrastrutture sottese al ciclo di negoziazione degli strumenti finanziari ruota attorno alle tre funzioni della negoziazione, clearing settlement dei titoli ed è caratterizzato dalla presenza di soggetti vigilati quali i depositari centrali (CDS), gli intermediari e le controparti centrali (CCP).

In un primo scenario possibile, l’adozione della tecnologia DLT potrebbe avvenire su base volontaria, garantendo la partecipazione al sistema di più soggetti e consentendo il superamento delle lacune di interoperabilità del sistema TARGET2-Securities.

Nel secondo scenario è fatta salva la funzione delle sedi di negoziazione dei titoli mentre è ipotizzabile la migrazione dell’intera struttura di post-trading ad un sistema DLT. In questa prospettiva, la DLT potrebbe assicurare l’esecuzione istantanea e il settlement degli scambi, garantendo alle parti coinvolte la possibilità di monitorare ogni relativa operazione effettuata e mettendo in crisi il ruolo dei CDS, degli intermediari e delle CCP.

L’attività svolta dai CDS verrebbe modificarsi in due direzioni possibili. Nella prima, i CDS potrebbero assumere il ruolo di gestori della piattaforma DLT; nella seconda, l’emittente potrebbe lanciare la propria piattaforma DLT che sostituirebbe il ruolo dei CDS, fungendo da registro condiviso della titolarità degli strumenti finanziari emessi e da piattaforma per la regolazione degli scambi.

Lo stesso ruolo degli intermediari nel trasferimento degli strumenti finanziari e nell’esercizio dei diritti patrimoniali e amministrativi potrebbe essere svolta dalla DLT, con i necessari filtri tecnologici per garantire il rispetto delle regole di accesso alla rete (i.e. antiriciclaggio, antiterrorismo, profilatura del cliente).

La funzione delle CCP nel settlement dei titoli potrebbe essere ridimensionata in quanto la DLT garantirebbe l’esecuzione delle operazioni in tempo reale e azzererebbe, di fatto, il rischio di controparte. Il ruolo delle CCP resterebbe, invece, rilevante nelle operazioni in derivati a ragione della vincolatività della normativa EMIR.

Lo scenario ipotizzato pone qualche problema di applicabilità dei principi di definitività ed irrevocabilità degli ordini. De iure condito, la direttiva n. 1998/26/CE, come modificata, dalla direttiva 2009/44/CE, Settlement Finality Directive (SFD), e il regolamento UE n. 909/2014, Central Securities Depository Regulation (CDSR) apprestano un complesso di norme idonee alla gestione del rischio di controparte, inteso come la possibilità del default della controparte medio tempore, dopo aver concluso il trasferimento ma prima di aver materialmente eseguito l’operazione. In particolare, l’art. 3 della SFD prevede che le operazioni effettuate nell’ambito dei sistemi di regolamento assumano carattere di definitività e non possano essere dichiarate inefficaci a seguito dell’effetto retroattivo dell’apertura delle procedure concorsuali. L’art. 39 del regolamento CDSR, invece, dispone che i depositari centrali debbano garantire che ogni sistema di regolamento titoli da essi operato definisca i momenti di immissione e irrevocabilità degli ordini di trasferimento nel sistema stesso, provvedendo misure atte alla finalizzazione degli ordini definitivi nei tempi stabiliti.

Per garantire i principi di definitività e irrevocabilità degli ordini, la tecnologia DLT dovrebbe essere strutturata in modo da garantire l’avvio delle negoziazioni solo se (i) il partecipante abbia regolato tutte le posizioni; (ii) la verifica dell’ordine si configuri come requisitopre-negoziazione; (iii)i fallimenti siano garantiti da adeguate risorse disponibili.

Nel terzo scenario possibile, decisamente disruptive, si ipotizza una totale disintermediazione sia degli operatori regolati – intermediari,         CDS CCP – sia delle sedi di negoziazione e la creazione di peer to peer systems for securities transactions. La DLT diventerebbe così una forma di mercato in grado di garantire l’incontro della domanda e dell’offerta sulla piattaforma stessa. La compatibilità di tale scenario con la normativa MiFID II e MiFIR in materia di trading venues appare tuttavia limitata.

 

Sul tema del regulatory sandbox leggi il paper Ebi

allegato

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