Nel pieno dell’esplosione delle criptovalute, la finanza decentralizzata – la cosiddetta DeFi – si è affermata come una delle innovazioni più promettenti del settore. Nata con l’obiettivo di eliminare intermediari e democratizzare l’accesso ai servizi finanziari, oggi si trova però sotto la lente delle autorità. Un working paper della Banca centrale europea prova a rispondere a una domanda cruciale: chi controlla davvero la DeFi?

Una crescita rapida, ma con ombre strutturali

Secondo il rapporto, la DeFi ha conosciuto un boom a partire dal 2021, arrivando a gestire decine di miliardi di dollari in asset depositati nei protocolli. Le organizzazioni che la governano – le DAO (Decentralized Autonomous Organization) – amministravano nel 2023 circa 21,5 miliardi di dollari di riserve, con oltre 2,2 milioni di partecipanti attivi tra votanti e proponenti.

Il principio teorico è semplice: chi possiede “token di governance” può votare su decisioni cruciali, come modifiche ai protocolli o gestione dei rischi. In pratica, però, la distribuzione del potere appare tutt’altro che diffusa.

Il nodo centrale: la concentrazione del potere

L’analisi della BCE si concentra su quattro protocolli tra i più rilevanti – Aave, MakerDAO, Uniswap e Ampleforth – che insieme rappresentano circa il 32% del valore totale bloccato (TVL) nella DeFi.

Il dato più significativo riguarda la concentrazione dei token:

• i primi 100 detentori controllano oltre l’80% dei token in ciascun protocollo;
• in molti casi, circa la metà o più dell’offerta totale è riconducibile ai protocolli stessi o agli exchange.

Un esempio concreto: per Aave, fino al 22% dei token era detenuto da piattaforme di scambio, mentre per Uniswap la quota scende al 3%, ma resta comunque significativa.

Questo significa che, nonostante migliaia o milioni di indirizzi blockchain risultino formalmente partecipanti, il controllo effettivo resta in poche mani. Una dinamica che ricorda più la concentrazione azionaria delle grandi società quotate che un sistema realmente distribuito.

Deleghe e anonimato: chi vota davvero

Un altro elemento chiave riguarda il funzionamento del voto. Molti piccoli investitori non partecipano direttamente, ma delegano il proprio potere a intermediari (delegates).

Il risultato è che: i principali votanti sono quasi sempre delegati; circa un terzo dei top voter non è identificabile; tra quelli identificati prevalgono individui e società del settore Web3.

In pratica, un numero ristretto di attori accumula voti su larga scala, amplificando ulteriormente la concentrazione. Un esempio: se 10.000 piccoli detentori delegano il voto a un unico soggetto, quest’ultimo può influenzare decisioni chiave anche senza possedere direttamente i token.

Governance e rischi: un sistema fragile

La BCE evidenzia che le decisioni nelle DAO riguardano spesso aspetti critici, come i “parametri di rischio”, cioè le regole che determinano prestiti, garanzie e liquidità. Questo implica che pochi attori possono modificare condizioni fondamentali del sistema.

In scenari estremi, potrebbero: favorire determinate operazioni per profitto personale; aumentare il rischio sistemico oppure rallentare decisioni urgenti in caso di crisi.

Un caso emblematico riportato nello studio è la crisi del 2023 legata al fallimento della Silicon Valley Bank: il protocollo MakerDAO ha dovuto approvare misure di emergenza in meno di 48 ore per limitare l’esposizione a una stablecoin in difficoltà.

Questo episodio dimostra che, nonostante la decentralizzazione teorica, in situazioni critiche serve comunque una capacità decisionale rapida – spesso concentrata.

Il problema regolatorio: chi è responsabile?

Per i regolatori, la questione centrale è l’individuazione di un soggetto responsabile. Nei sistemi tradizionali, banche e intermediari sono chiaramente identificabili. Nella DeFi, invece: gli attori sono pseudonimi; le decisioni sono distribuite; le responsabilità legali sono poco definite.

La BCE sottolinea che i cosiddetti “punti di aggancio regolatorio” – sviluppatori, detentori di token o exchange – non sono sempre sufficienti o chiaramente identificabili. In Europa, il regolamento MiCA copre solo parzialmente il fenomeno, escludendo le attività completamente decentralizzate. Ma proprio la definizione di “decentralizzazione” resta ambigua.

Tra innovazione e illusione

Il rapporto conclude mettendo in discussione uno dei pilastri narrativi della DeFi: la piena decentralizzazione.

I dati mostrano infatti un sistema in cui: il potere è concentrato; la trasparenza è limitata dall’anonimato; la governance assomiglia, in parte, a quella della finanza tradizionale. In altre parole, la DeFi potrebbe essere meno rivoluzionaria di quanto promette, e più simile a un ecosistema ibrido, dove innovazione tecnologica e dinamiche di potere tradizionali convivono.

Per i policymaker, la sfida è chiara: regolamentare senza soffocare l’innovazione, ma evitando che un sistema nato per eliminare gli intermediari finisca per ricrearli, sotto nuove forme e con minore accountability.