La “grande moderazione” che ha guidato i mercati negli ultimi 30 anni è finita. Quel ciclo, iniziato negli anni ’80, caratterizzato da una bassa volatilità macroeconomica, sia in termini di crescita che di inflazione, è alle nostre spalle. E ora? Entriamo definitivamente nella “secular stagnation” tante volte evocata (per ultimo da Raghuram Rajan)? Secondo Bruno Rovelli, Chief Investment Strategist di BlackRock Italia (nella foto), non sarà così: «La secular stagnation è un po’ una versione della grande moderazione con l’aggiunta di ormoni», dice con un battuta. «Invece noi ci aspettiamo una fase caratterizzata da sempre maggiore volatilità, sia nella crescita – ma non un suo aumento – che nell’inflazione».

Il mid-year Global Outlook 2022 di Blackrock è innanzitutto l’occasione per contrassegnare questo 2022 come l’evento raro che ogni tanto si manifesta nella storia dei mercati finanziari. Dal 1977 a oggi, ha spiegato Rovelli, in media la performance di azioni e obbligazioni è stata positiva contemporaneamente nella maggior parte degli anni. Meno frequentemente gli andamenti di azioni e obbligazioni sono stati divergenti. Ma si possono contare sulle dita di una mano i casi in cui entrambi gli asset class sono scesi all’unisono: nel 2015, nel 2018, e adesso nel 2022.

Oltre a riflettere la lunga fase di tassi molto bassi, il fenomeno è anche il segnale che la “grande moderazione” si è ormai spenta, e che siamo passati da una fase dominata dalla domanda a una fase – iniziata dall’ingresso della Cina nel WTO – in cui l’economia mondiale è dominata dall’offerta. Sono stati proprio gli shock di offerta provocati dal Covid, dalla transizione energetica, e da ultimo dalla guerra in Ucraina, a scombinare il quadro e a far ricomparire l’inflazione.

Il compito delle banche centrali è quindi diventato amletico: contenere l’inflazione o stabilizzare la crescita? Fin dove spingersi per dominare la prima e nello stesso tempo non strozzare la seconda?

Secondo Blackrock la rotta scelta dalle banche centrali è quella di chi crede di poter riuscire a conciliare i due obiettivi senza infierire troppo sulla salute del sistema. Ma Blackrock appare scettico che possa riuscirci: «Se le banche centrali vogliono fa scendere l’inflazione fino al loro obiettivo di policy, il sacrificio in termini di crescita sarà molto forte», afferma Rovelli. Tanto forte, che in 6-9 mesi le banche centrali dovranno rivedere i loro obiettivi e accettare di convivere con un’inflazione più alta di quella ritenuta ideale.

Una scelta di realismo (e anche di impotenza) che toccherà prima di tutto all’Europa, dove lo shock di offerta è più pesante per via dell’impennata dei prezzi energetici, e dove la bolletta che paghiamo non si traduce in un trasferimento di ricchezza come negli Usa, ma in un dissanguamento di risorse (la spesa è passata dal 2 per cento del Pil al 9,9).

Tutto questo quadro condizionerà profondamente la scelta degli investimenti. Come lo condiziona sempre più in profondo la transizione energetica. In che senso? L’osservatorio di Blackrock su come si stanno muovendo i capitali in questo settore mostra “un difficile coordinamento tra gli agenti” che operano nella transizione. In altre parole, ci sono pochi investimenti nelle fonti energetiche tradizionali, ma nessuna accelerazione sul fronte degli investimenti nelle fonti alternative. Un sistema bloccato. Che fare?

Cambiare strategia, uscire dall’ortodossia di stretta osservanza anti-emissioni. Investire solo nelle società che oggi hanno basse emissioni di CO2 non ci porta da nessuna parte, men che mai nella direzione della transizione verso “net zero”, è il ragionamento. Il target, oggi, devono quindi essere quelle società con alte emissioni e con impatto climatico negativo – come per esempio quelle che si occupano di metalli – che sono però lo strumento intermedio per arrivare all’obiettivo che la transizione energetica si è prefissato.

Quanto alla direzione che possono prendere gli investimenti in questo contesto, lo scenario disegnato a metà anno da Blackrock è fosco. Prevede un rischio significativo di discesa degli utili aziendali, ma anche un deludente premio di rischio sul fronte delle obbligazioni governative. Scenderanno quindi ancora le azioni, ma non ci sarà l’ancora di salvezza dei bond a cui aggrapparsi.

Rovelli si dice invece positivo nei confronti del credito “investment grade”: sia perché la sua esposizione al rischio di fallimenti è inferiore al rischio del ciclo economico a cui sono esposte le azioni, sia perché, nonostante il rallentamento economico, il mondo del credito non mostra più le debolezze che in passato gli hanno imposto cure dolorose per i bilanci.

Quando al mondo obbligazionario, gli analisti di Blackrock puntano sull’Europa più che sugli Usa (qui il premio di rischio per l’inflazione non è ancora incorporato correttamente), e sulle obbligazioni inflation linked, convinti come sono che nel Vecchio continente l’inflazione arriverà a livelli più alti e che la banca centrale di arrenda a conviverci.

La crisi del ciclo economico sarà evidente alla fine dell’anno o all’inizio del prossimo, ma resterà negli annali questo anno nero 2022 in cui neanche il motore della Cina sembra più funzionare: «È difficile che la Cina possa sostenere una spinta ad una ripresa globale», sentenzia Rovelli, «perché è decelerata strutturalmente e non solo ciclicamente». Il passaggio dalla grande moderazione alla grande volatilità non sarà una passeggiata.