C’è un numero che dovrebbe indurre i risparmiatori di tutto il mondo a una certa cautela. Secondo la Consob, tra il 2015 e il 2026 il numero “effettivo” dei titoli che spiegano la performance dell’S&P 500 è sceso da 132 a 47, una contrazione del 65%. Il grande indice americano che dovrebbe offrire diversificazione assomiglia dunque sempre più a una scommessa concentrata su un piccolo gruppo di società. E il filo che lega gran parte di queste società porta alla stessa storia: l’intelligenza artificiale.

È questo lo squilibrio di fondo che emerge dalla lettura incrociata dell’ultimo Risk Monitor di Esma e del rapporto “Capital markets in Italy – Mid-year update 2026” della Consob, entrambi appena pubblicati. Nessuno dei due organismi sostiene che sia imminente un crollo dei mercati, né che l’AI sia necessariamente una bolla. Ma entrambi mettono in fila elementi che, presi insieme, rendono più vulnerabile l’attuale equilibrio: valutazioni elevate, concentrazione degli indici, aspettative molto ambiziose sulla crescita futura, investimenti giganteschi nelle infrastrutture AI, crescente ricorso al debito e una rete di esposizioni finanziarie che rende meno “isolato” un eventuale problema di una grande società tecnologica.

Il punto non è chiedersi se l’AI sia destinata a trasformare l’economia. Il problema, per i mercati, è quanto capitale sia già stato mobilitato sulla promessa di quella trasformazione e quanto sia diventato difficile separare il successo dell’AI dal buon andamento dei listini.

Il monito di Esma parte da una constatazione quasi paradossale. Nel primo semestre del 2026 il quadro macrofinanziario è peggiorato: la guerra in Medio Oriente ha fatto salire i prezzi dell’energia, alimentato le aspettative d’inflazione, spinto verso l’alto i rendimenti obbligazionari e riacceso i timori sulla qualità del credito. Eppure le Borse, dopo la correzione iniziale, sono tornate a correre. Gli indici globali hanno recuperato rapidamente le perdite e si sono portati circa il 10% sopra la fine del 2025 e il 22% sopra un anno prima. Per Esma questa resilienza può essere anche il segnale di uno scollamento fra prezzi e fondamentali.

L’autorità europea parla di valutazioni elevate, soprattutto per le azioni americane, e osserva che la discrepanza fra condizioni macrofinanziarie deteriorate e impatto ancora limitato sulle quotazioni aumenta il rischio di correzioni improvvise. Dopo il calo di marzo, i multipli prezzo/utili delle Borse statunitensi ed europee sono tornati sopra le medie storiche. La volatilità, intanto, è rientrata. È proprio questa combinazione — prezzi elevati e apparente tranquillità — a rendere più difficile valutare il rischio.

L’AI è al centro di questa dinamica. Esma osserva che i guadagni del mercato americano sono stati sostenuti da utili robusti, soprattutto nel settore tecnologico, ma segnala contemporaneamente concentrazione, sopravvalutazione e una crescente diffusione di meccanismi di finanziamento circolare tra società dell’ecosistema AI. Un breve sell-off a fine giugno ha già mostrato quanto il tema sia sensibile. Non è la prova di una bolla, ma è un avvertimento: più i mercati dipendono dalla prosecuzione delle attuali traiettorie di spesa, maggiore è il rischio di una correzione disordinata.

Qui entra in gioco il debito. La costruzione dell’economia dell’AI non è più soltanto una storia di grandi aziende con enormi disponibilità liquide che investono parte dei propri profitti. Esma rileva che gli investimenti nelle infrastrutture AI sono sostenuti da spese in conto capitale molto elevate da parte degli hyperscaler e che alcune società stanno passando dal finanziamento con la cassa al finanziamento con debito. Una quota significativa arriva dal private credit. In presenza di valutazioni elevate, avverte l’autorità, il maggiore ricorso al debito introduce fragilità aggiuntive se il ciclo degli investimenti nell’AI dovesse rallentare.

È un passaggio cruciale perché data center, semiconduttori, reti e capacità di calcolo devono essere costruiti oggi sulla base di una domanda futura. Finché gli investitori considerano credibile quella domanda, il meccanismo si autoalimenta: le aspettative sostengono le quotazioni, le quotazioni facilitano la raccolta di capitale, il capitale finanzia nuovi investimenti e i nuovi investimenti alimentano la narrativa della crescita. Ma il movimento può funzionare anche al contrario. Se la crescita degli utili non dovesse tenere il passo con le aspettative, la stessa leva finanziaria che accelera l’espansione può amplificare la correzione.

Il private credit è il punto in cui questa vulnerabilità diventa meno visibile. Il mercato europeo è ancora piccolo, meno di 100 miliardi di euro secondo Esma, e quindi il rischio diretto per l’Europa appare contenuto. Ma l’attenzione è soprattutto sugli Stati Uniti, dove alcuni fondi hanno subito pressioni dopo che gli investitori hanno cominciato a interrogarsi sulla qualità dei prestiti. Il problema non è soltanto la dimensione: è la scarsa trasparenza sulla qualità dei finanziamenti, il ricorso a rating privati e l’elevata interconnessione delle esposizioni. Esma ritiene infatti che per l’Europa i rischi del private credit siano più probabilmente trasmessi attraverso l’esposizione al mercato statunitense.

È qui che la storia dell’AI può smettere di essere una semplice storia di Borsa e diventare una storia di stabilità finanziaria. Se un investimento infrastrutturale finanziato a debito produce rendimenti inferiori alle attese, il problema riguarda anzitutto l’impresa che ha contratto il debito. Ma se i finanziatori sono fondi di private credit, se quei fondi sono posseduti da investitori istituzionali o retail e se gli stessi titoli tecnologici rappresentano una quota importante dei portafogli, la perdita può propagarsi lungo la catena.

Il rapporto Consob aggiunge il tassello decisivo: la concentrazione del mercato americano. Gli Stati Uniti rappresentano il 45% della capitalizzazione azionaria mondiale, pur pesando per il 26% del Pil globale. Una parte di questa sproporzione riflette la profondità del mercato e la presenza delle grandi società tecnologiche; ma significa anche che uno shock concentrato negli Usa può avere conseguenze globali molto superiori a quelle suggerite dal solo peso dell’economia reale.

Il dato più impressionante è quello sull’S&P 500. Il suo numero effettivo di componenti è sceso da 132 a 47 in undici anni. L’indicatore, calcolato come reciproco dell’Herfindahl-Hirschman Index, traduce la concentrazione effettiva in un numero equivalente di titoli: più scende, più l’indice è dominato da pochi grandi nomi. La conclusione di Consob è netta: la crescita della capitalizzazione non ha prodotto maggiore diversificazione, ma ha aumentato l’influenza delle mega-cap.

E la concentrazione non è neutrale rispetto all’AI. Nel primo semestre, comunicazione e tecnologia hanno rappresentato oltre il 60% della performance complessiva dell’S&P 500. Nel prospetto settoriale Consob, i due comparti valgono il 56% della capitalizzazione dell’indice e hanno generato il 63% del contributo alla sua performance. Nell’EuroStoxx 50 il mix è più distribuito, mentre in Italia la finanza resta il principale contributore al Ftse Mib.

Non è dunque soltanto il rischio che una grande società tecnologica possa perdere valore. È il fatto che il suo peso sia ormai tale da trasformare un problema aziendale in un problema di indice. E l’indice è diventato una componente fondamentale di portafogli passivi, ETF, fondi e risparmiatori di tutto il mondo.

La Consob segnala che l’S&P 500 è salito del 9,6% nel primo semestre, ma sottolinea che la performance è stata trainata soprattutto da comunicazione e tecnologia per effetto del loro peso, più che da una performance relativa eccezionale. L’AI resta il tema dominante, ma la spinta sta cambiando natura: semiconduttori e apparecchiature per telecomunicazioni hanno preso il posto di software e piattaforme come principali beneficiari della fase più recente. È un segnale importante: il ciclo si sta spostando verso l’infrastruttura fisica necessaria a far funzionare l’AI.

Ma proprio qui cresce il fabbisogno di capitale e il rischio che il mercato stia prezzando in anticipo una redditività che deve ancora essere dimostrata su scala sufficiente. Il benchmark globale di società legate a robotica e AI è salito soltanto del 4,6% nel primo semestre 2026, contro il 14,2% del 2025 e il 13,4% del 2024. Per Consob è il passaggio verso una fase più matura e selettiva, nella quale la capacità di consegnare gli utili attesi e la disciplina nelle valutazioni diventano sempre più importanti.

È una distinzione fondamentale. Il rischio non è che l’AI “non funzioni”. È che funzioni, ma non abbastanza, non abbastanza presto o non con margini tali da giustificare le valutazioni incorporate nei prezzi. Una società può aumentare ricavi e produttività e, nello stesso tempo, risultare un titolo troppo caro se gli investitori hanno già scontato una crescita ancora maggiore. Il rischio finanziario nasce quindi dal divario possibile fra risultati reali e aspettative.

Esma aggiunge un elemento che riguarda direttamente l’Europa. Il 45% degli attivi dei fondi azionari europei è investito nel mercato americano, mentre il settore tecnologico rappresenta circa un terzo della capitalizzazione dell’S&P 500, contro il 18% dell’EuroStoxx 50. Una correzione della tecnologia americana non rimarrebbe quindi confinata a Wall Street: colpirebbe direttamente i fondi europei e, indirettamente, i risparmiatori.

Anche il retail si è spostato verso gli Stati Uniti. A giugno gli acquisti lordi mensili di azioni da parte degli investitori retail europei ammontavano a 154 miliardi di euro, dei quali il 44% riguardava titoli domiciliati negli Usa. È un altro anello della stessa catena: la concentrazione del mercato americano viene importata nei portafogli europei proprio mentre le piattaforme digitali rendono più semplice investire direttamente in azioni ed ETF.

Ne deriva un paradosso. Gli strumenti passivi sono nati per diversificare e ridurre il rischio della selezione dei singoli titoli. Ma se l’indice sottostante è sempre più concentrato, la diversificazione formale può nascondere una concentrazione economica. Comprare l’S&P 500 significa acquistare centinaia di società, ma l’esposizione effettiva può dipendere in misura crescente da poche mega-cap e, attraverso di esse, dalla prosecuzione del ciclo dell’AI.

A questo si aggiunge il rischio dei tassi. Esma segnala che l’aumento dei rendimenti e delle aspettative d’inflazione mette sotto pressione i costi di finanziamento di imprese e Stati. I tassi più alti rendono più oneroso rifinanziare il debito proprio mentre le aziende impegnate nella corsa all’AI devono sostenere investimenti colossali. Se la redditività futura del capitale investito dovesse deludere, il problema sarebbe doppio: minori utili e maggiore costo del debito.

E i mercati obbligazionari non hanno sempre svolto il tradizionale ruolo di rifugio durante gli shock. Nel primo semestre i rendimenti sovrani sono aumentati e la correlazione fra azioni e obbligazioni nell’area euro ha raggiunto livelli eccezionalmente elevati, riducendo i benefici della diversificazione. Per chi costruisce portafogli pensando che la componente obbligazionaria possa sempre compensare una caduta delle azioni, è un segnale da non ignorare.

Infine c’è il rischio operativo, che l’AI porta con sé in modo ancora più diretto. Esma avverte che i modelli frontier possono accelerare la scoperta e lo sfruttamento delle vulnerabilità informatiche. In un sistema finanziario fortemente interconnesso, un attacco capace di colpire un’infrastruttura critica, un fornitore tecnologico o più istituzioni può trasformare un incidente operativo in uno shock macrofinanziario. La stessa tecnologia che aumenta la capacità difensiva può dunque aumentare quella offensiva.

Alla fine, i due rapporti raccontano una storia comune: il problema non è un singolo rischio, ma la sovrapposizione di molti rischi. Valutazioni elevate, concentrazione azionaria, dipendenza dall’AI, finanziamento a debito, private credit, esposizione degli investitori europei agli Stati Uniti, minore capacità di diversificazione e vulnerabilità operative si rafforzano reciprocamente.

Finché gli utili delle big tech continueranno a crescere e la spesa per l’AI produrrà ritorni coerenti con le aspettative, questa architettura potrà apparire solida. Ma la sua fragilità sta proprio nella dipendenza da poche variabili e da pochi nomi. Basta che una di queste venga meno — un rallentamento della spesa, un aumento dei costi di finanziamento, una delusione sugli utili o un problema nella qualità del credito — perché il mercato debba ricalibrare contemporaneamente molte aspettative.

Il messaggio degli esperti, quindi, non è “vendere l’AI”. È molto più scomodo: non confondere una grande trasformazione tecnologica con una garanzia sui prezzi degli asset che quella trasformazione ha generato. La tecnologia può avere ragione e il mercato avere torto sui multipli. E quando i multipli sono concentrati nelle mani di poche mega-cap, il rischio non è più quello di sbagliare una singola scommessa. È quello di scoprire che, dietro una pluralità apparente di titoli, fondi ed ETF, la scommessa era una sola.