La vera sfida della moneta digitale non riguarda la tecnologia, ma il potere. Chi creerà il denaro del futuro? Chi controllerà le infrastrutture attraverso cui circoleranno pagamenti, risparmi e investimenti? E soprattutto: quali Stati e quali attori economici beneficeranno delle rendite generate dalla creazione monetaria?

Sono queste le domande al centro di Digital Money – The Future of Banking 8, il rapporto realizzato dal Centre for Economic Policy Research (CEPR), il network di duemila economisti di università in maggioranza europee, e dall’IESE Business School dell’Università di Navarra, che propone una lettura radicalmente diversa rispetto alla narrazione dominante sulle valute digitali. Gli autori – Stephen Cecchetti (professore di International Finance alla Brandeis University), Dirk Niepelt (professore di Macroeconomia all’Università di Berna), Hélène Rey (professore di Economia alla London Business School) e Xavier Vives (professore emeritus di Economia e Finanza alla IESE Business School)– invitano infatti a spostare l’attenzione dalla tecnologia alle istituzioni, sostenendo che la digitalizzazione del denaro rappresenti soprattutto una trasformazione dell’architettura monetaria globale.

Una lettura condivisa anche da Martin Sandbu, editorialista del Financial Times, che commentando il rapporto ha osservato come il dibattito pubblico continui a sottovalutare la portata storica dei cambiamenti in corso. La digitalizzazione, scrive, non è soltanto un’evoluzione dei sistemi di pagamento, ma una ridefinizione del rapporto tra potere pubblico e potere privato nella creazione della moneta.

La fine del contante cambia gli equilibri del sistema

Uno dei punti più significativi del rapporto riguarda il progressivo declino del contante. Per decenni banconote e monete hanno rappresentato l’unica forma di denaro pubblico direttamente accessibile ai cittadini. Oggi, però, i pagamenti digitali stanno rapidamente sostituendo il contante in gran parte delle economie avanzate.

Secondo gli autori, questo fenomeno non è neutrale. La scomparsa del denaro fisico rischia infatti di trasferire potere economico e informativo verso operatori privati. Vengono individuati almeno cinque rischi: la perdita di entrate pubbliche derivanti dal signoraggio, l’erosione della privacy, l’indebolimento dell’unicità della moneta, la crescente dipendenza da infrastrutture digitali private e la maggiore esposizione a piattaforme controllate da soggetti esteri.

In altre parole, la fine del contante potrebbe comportare una riduzione della presenza pubblica nel sistema monetario proprio nel momento in cui nuove tecnologie consentono ai grandi operatori privati di svolgere funzioni un tempo riservate alle banche centrali.

La domanda fondamentale: chi deve creare il denaro?

La riflessione di Dirk Niepelt parte da una constatazione spesso dimenticata: il sistema monetario attuale non è il risultato di una legge naturale, ma di una scelta istituzionale storicamente determinata.

Oggi viviamo in un sistema “a due livelli”. Le banche centrali emettono moneta pubblica, mentre la maggior parte della moneta utilizzata quotidianamente viene creata dalle banche commerciali attraverso i depositi. Questo modello è stato consolidato nel corso del Novecento grazie a strumenti come l’assicurazione dei depositi e il ruolo delle banche centrali come prestatrici di ultima istanza.

La digitalizzazione rimette però tutto in discussione. Se i cittadini possono detenere direttamente una valuta digitale della banca centrale, è ancora necessario che la quasi totalità della moneta circolante sia creata da soggetti privati?

Niepelt non propone una rivoluzione immediata, ma mostra come molte delle critiche rivolte alle Central Bank Digital Currencies (CBDC) siano spesso esagerate. Una CBDC progettata correttamente potrebbe ampliare la concorrenza e migliorare la stabilità del sistema senza necessariamente ridurre la capacità delle banche di concedere credito.

Stablecoin e depositi tokenizzati: due modelli in competizione

Un’altra delle grandi questioni affrontate dal rapporto riguarda la tokenizzazione della moneta.

Gli autori distinguono nettamente tra stablecoin e depositi tokenizzati. Le prime sono emesse da operatori privati e promettono di mantenere un valore stabile attraverso attività di riserva. I secondi rappresentano invece depositi bancari tradizionali trasformati in token digitali.

Stephen Cecchetti considera i depositi tokenizzati una soluzione più robusta perché restano inseriti nell’ecosistema regolamentato delle banche, beneficiando delle garanzie pubbliche esistenti. Le stablecoin, invece, continuano a dipendere dalla qualità delle riserve sottostanti e dalla fiducia degli investitori.

Il rapporto suggerisce quindi che strumenti che svolgono funzioni simili debbano essere sottoposti a regole simili, indipendentemente dalla tecnologia utilizzata.

Tuttavia, il commento del Financial Times introduce una nota critica. Pur riconoscendo i vantaggi teorici dei depositi tokenizzati, Sandbu osserva che le stablecoin stanno crescendo molto più rapidamente e potrebbero beneficiare di fortissimi effetti di rete. Come già accaduto in altri settori digitali, i primi operatori a raggiungere una massa critica potrebbero consolidare posizioni dominanti difficili da scalfire.

Hélène Rey: il dollaro potrebbe uscire ancora più forte

La prospettiva internazionale del rapporto è affidata a Hélène Rey, che vede nelle stablecoin uno dei possibili strumenti di rafforzamento dell’egemonia monetaria americana.

La studiosa sottolinea come il dominio del dollaro non dipenda soltanto dall’economia statunitense, ma dall’esistenza di mercati finanziari profondi, istituzioni credibili e capacità di fornire liquidità nei momenti di crisi. Le stablecoin denominate in dollari potrebbero trasferire questi vantaggi nell’economia digitale globale.

Da questo punto di vista, il fenomeno più importante non è Bitcoin, bensì la crescita di strumenti come USDT e USDC. Queste piattaforme permettono infatti di utilizzare dollari digitali in reti globali che operano al di fuori dei tradizionali circuiti bancari.

Il rischio è quello che Rey definisce una nuova forma di dollarizzazione digitale, particolarmente insidiosa per le economie più piccole o caratterizzate da valute meno forti.

La preoccupazione europea: il rischio di una “dollarizzazione delle infrastrutture”

È proprio su questo punto che si innesta il dibattito europeo.

Un paper preparato dal think tank Bruegel per i ministri delle Finanze dell’Unione europea, lancia un allarme preciso: oltre un terzo delle transazioni mondiali in stablecoin avviene già in Europa, nonostante queste siano quasi interamente denominate in dollari.

Secondo gli autori, il vero pericolo non consiste tanto nella sostituzione dell’euro nei conti correnti dei cittadini, quanto nella progressiva migrazione dell’infrastruttura finanziaria europea verso reti costruite attorno a stablecoin americane.

Nasce così il concetto di “infrastructure dollarisation”: una situazione nella quale mercati tokenizzati, sistemi di collateralizzazione, piattaforme di trading e meccanismi di regolamento finiscono per utilizzare il dollaro come standard operativo, anche quando le attività sottostanti restano denominate in euro.

In questo scenario, parte delle funzioni strategiche oggi svolte dall’Eurosistema potrebbe gradualmente spostarsi verso infrastrutture private e prevalentemente statunitensi.

Il dilemma del digital euro

L’Europa sta cercando di rispondere attraverso il progetto dell’euro digitale promosso dalla European Central Bank. Ma molti osservatori ritengono che l’approccio europeo sia eccessivamente prudente. Per rassicurare il settore bancario, il progetto prevede limiti significativi alle somme detenibili dai cittadini e non contempla una remunerazione degli importi depositati.

Secondo Sandbu, questa strategia rischia di rendere il digital euro poco competitivo rispetto alle alternative private che stanno emergendo a livello globale. Se l’Europa non riuscirà a sviluppare rapidamente una propria infrastruttura monetaria digitale, potrebbe trovarsi nella posizione di dover utilizzare sistemi progettati altrove.

La questione diventa così apertamente geopolitica. Mentre gli Stati Uniti promuovono indirettamente la diffusione internazionale delle stablecoin in dollari e la Cina continua a sperimentare il proprio yuan digitale, l’Unione europea appare ancora alla ricerca di una strategia condivisa.

Vives: il futuro sarà un ecosistema ibrido

Nelle conclusioni coordinate da Xavier Vives emerge una visione meno ideologica e più pragmatica.

Secondo l’economista spagnolo, difficilmente assisteremo all’affermazione di un unico modello monetario. È più probabile che il futuro sia caratterizzato dalla coesistenza di diverse forme di denaro digitale: valute digitali delle banche centrali, stablecoin private e depositi tokenizzati emessi dalle banche.

La competizione non riguarderà soltanto efficienza e innovazione, ma anche fiducia, regolazione e capacità degli Stati di preservare la propria sovranità monetaria.

In definitiva, il rapporto CEPR-IESE arriva a una conclusione tanto semplice quanto cruciale: il futuro del denaro non sarà deciso dagli algoritmi, ma dalle scelte politiche e istituzionali che governi e banche centrali prenderanno nei prossimi anni. La battaglia sulla moneta digitale è già iniziata e, come dimostra il crescente confronto tra Washington, Bruxelles e Pechino, rappresenta una delle partite strategiche più importanti del XXI secolo.