La crescita del private credit rappresenta oggi un fenomeno rilevante nell’evoluzione dei mercati finanziari. Fondi di private debt, operazioni di direct lending e strutture di finanziamento alternative, hanno progressivamente affiancato il credito bancario tradizionale, offrendo alle imprese canali di finanziamento più flessibili.

Tuttavia, questo sviluppo pone interrogativi che vanno oltre il profilo, pur rilevante, della tutela dell’investitore perché il private credit, unitamente alle altre forme di finanziamento alternativo, può incidere sulla stessa tenuta del principio di riserva dell’attività bancaria, tradizionalmente fondato sul divieto di raccolta del risparmio tra il pubblico ex art. 11 TUB. La norma che riserva alle banche la raccolta del risparmio tra il pubblico, intesa come acquisizione di fondi con obbligo di restituzione.

La zona di confine

Le operazioni di private credit si collocano in una zona di confine. Dal punto di vista giuridico, il sistema evita la qualificazione come raccolta bancaria attraverso tre elementi principali: (i) l’interposizione di OICR (fondi), il capitale è conferito a un fondo e non a un intermediario che assume obbligo di restituzione; (ii) la destinazione a investitori qualificati, esclude il pubblico indistinto e (iii) l’assunzione del rischio perché il rendimento non è garantito, ma dipende dall’esito degli investimenti. In questa prospettiva, il conferimento di capitali è qualificato come investimento a rischio e non come deposito.

Se però si guarda alla funzione economica, lo schema appare diverso perché una pluralità di soggetti conferisce risorse finanziarie a un intermediario che le gestisce e le canalizza verso imprese con un’aspettativa di rendimento.

La struttura, dunque, realizza una trasformazione del risparmio in credito, tipica dell’attività bancaria e, dunque, la creazione di un contrasto tra la forma giuridica, che esclude la raccolta bancaria e la sostanza economica, che ne riproduce la funzione.

In definitiva, si assiste a una progressiva erosione della riserva di attività bancaria. Attraverso veicoli contrattuali e societari, il sistema consente di realizzare operazioni che, pur non integrando formalmente la raccolta del risparmio, ne replicano gli effetti.

Attenuazione della vigilanza

Le conseguenze sono rilevanti perché si rischia l’assenza, l‘attenuazione, della vigilanza prudenziale e delle garanzie tipiche del sistema bancario, con lo spostamento del rischio sull’investitore. In altri termini, la protezione pubblicistica si riduce proprio mentre aumenta la complessità delle operazioni.

La riduzione dei presidi pubblicistici si traduce in un deficit di tutela sul piano privatistico, che emerge sotto diversi profili. Il fenomeno, dunque, non può essere letto esclusivamente come evoluzione dei mercati, ma impone una riflessione sistematica sul rapporto tra l’autonomia negoziale, la regolazione pubblicistica e la tutela civilistica.

L’investitore, anche quando formalmente qualificato, si confronta con strutture contrattuali molto complesse, con documentazione tecnica di difficile comprensione e con rischi non sempre pienamente percepibili. La giurisprudenza di legittimità ha chiarito, in materia di servizi di investimento, che la qualità soggettiva del cliente non esonera dall’obbligo di fornire un’informazione adeguata e completa e tale principio appare suscettibile di estensione anche alle operazioni di private credit.

A differenza dei servizi disciplinati dal TUF, nel private credit spesso non trovano applicazione gli obblighi di adeguatezza, le regole di profilatura e neppure gli standard informativi tipizzati. Ne deriva una tutela ex ante attenuata, che espone l’investitore a rischi non adeguatamente presidiati, anche perché le operazioni di private credit sono caratterizzate da una elevata sofisticazione (covenants finanziari, clausole di subordinazione, meccanismi di distribuzione dei flussi, ecc.). In tale contesto, il problema non è solo informativo, ma riguarda la qualità del consenso, che può risultare formalmente valido ma sostanzialmente non consapevole.

Mancanza di una disciplina organica

In assenza di una disciplina organica, la tutela deve essere realizzata attraverso gli strumenti del diritto civile come la buona fede oggettiva e i c.d. standard elevati di diligenza.

La buona fede oggettiva, come elaborata dalla giurisprudenza di legittimità, assume una funzione integrativa del rapporto, imponendo obblighi di comportamento che vanno oltre quanto espressamente pattuito. Nel private credit, ciò si dovrebbe tradurre in doveri informativi rafforzati, in obblighi di protezione dell’investitore e nella valutazione complessiva della condotta dell’operatore.

L’art. 1176, co. 2, cod. civ. impone agli operatori professionali un elevato standard di diligenza. Tale criterio consente di valutare la struttura dell’operazione, la completezza delle informazioni fornite nonché la coerenza tra il prodotto e il profilo dell’investitore.

La giurisprudenza ha inoltre riconosciuto forme di responsabilità anche in assenza di un rapporto contrattuale diretto, valorizzando il contatto sociale qualificato. Ciò potrebbe consentire, nel caso del private credit, di estendere la responsabilità a soggetti che, pur non essendo parti del contratto, incidono sulla formazione dell’affidamento dell’investitore. Le operazioni di private credit sono infatti il risultato di un’organizzazione complessa, che coinvolge gestori, advisor, arranger e veicoli societari.

In questo contesto, appare sempre meno adeguato il modello di responsabilità centrato sul singolo rapporto. Si delinea, piuttosto, una responsabilità di sistema, fondata sul ruolo svolto nella strutturazione dell’operazione, sul contributo causale alla formazione dell’informazione e sull’affidamento generato nell’investitore. In questo senso si sta evolvendo la giurisprudenza della Cassazione, che tende a tutelare l’investitore attraverso una valutazione della sostanza economica dell’operazione piuttosto che fermarsi al dato formale.

Quali interventi

Il quadro delineato pone una scelta di fondo. Da un lato, un intervento normativo potrebbe estendere selettivamente le regole MiFID e rafforzare gli obblighi informativi e ridurre le zone grigie. Dall’altro, una regolazione eccessiva rischierebbe di comprimere la flessibilità del settore che sta portando benefici alle imprese, le quali riescono a reperire più facilmente risorse finanziare per competere su un mercato sempre più competitivo.

Il private credit evidenzia comunque una trasformazione profonda in quanto la funzione bancaria viene progressivamente esercitata al di fuori del perimetro bancario, attraverso strumenti giuridici che ne rispettano la forma ma ne superano la sostanza.

In questo scenario, la riduzione delle tutele pubblicistiche non elimina il bisogno di protezione, ma lo trasferisce sul piano civilistico. Ne deriva un sistema in cui la regolazione arretra e si sposta sul terreno della tutela nelle aule di tribunale.

Il private credit si configura così come un banco di prova per il diritto contemporaneo
perché se la riserva bancaria si svuota nella sostanza, sarà il diritto civile a dover ridefinire di volta in volta i limiti dell’autonomia negoziale e la tutela dell’investitore.