Dopo la legge sul mercato dei capitali, il governo ha messo in cantiere la riforma del testo unico della finanza, il TUF. Obiettivo di entrambi gli interventi è quello di ridisegnare le regole e ampliare le possibilità di azione per i soggetti che operano sul mercato, per convincere quelli che già ci sono e quelli che se ne tengono lontani, di una rinnovata attrattività della piazza italiana, più in linea con le libertà concesse da mercati più gettonati. In buona sostanza, si punta ad aumentarne la liquidità.

Le modifiche del TUF impattano in modo diretto sul mondo del risparmio gestito, cioè sulla grande platea degli intermediari e dei loro clienti, in un processo di riforma che è richiesto anche dall’Unione europea. Ma proprio perché il terreno è così delicato sarà una Cabina di regìa a monitorarne l’impatto. Tra i suoi componenti c’è Raffaele Lener (nella foto), ordinario di Diritto commerciale e Diritto dei mercati finanziari alla Luiss-Guido Carli, che in questa intervista spiega quali sono le novità più importanti contenute nel nuovo TUF.

Professore, cominciamo dalle novità nel mondo degli intermediari. Cosa cambia?

«Un primo intervento significativo riguarda l’espressa inclusione nel TUF degli enti previdenziali privatizzati tra i clienti professionali di diritto; si tratta di una modifica rilevante perché consentirà loro di accedere direttamente a servizi e prodotti riservati ai professionali, senza necessità di richiedere l’upgrade e senza gli oneri istruttori oggi previsti. È una scelta coerente con la natura istituzionale e con la dimensione patrimoniale di questi soggetti».

Quindi viene meno, per questi enti, il passaggio attraverso la procedura di qualificazione su richiesta?

«Esattamente. L’intervento elimina un livello procedurale che, nella prassi, comportava tempi e oneri istruttori non trascurabili, riconoscendo ex lege la qualificazione professionale di soggetti che, per struttura e finalità, presentano già caratteristiche assimilabili a quelle degli operatori più sofisticati».

Quindi, in questo modo, per gli enti previdenziali aumenterà il rischio; è un bene?

«Gli enti previdenziali potranno operare con molta più libertà di prima nella finanza, perché il legislatore li considera dei player importanti sul mercato. Dovendo scegliere tra considerarli soggetti meritevoli di tutela diciamo “paternalistica”, oppure soggetti in grado di operare perché professionalmente molto qualificati, hanno scelto la strada di lasciar loro più libertà di muoversi e di scegliere prodotti a cui oggi non possono accedere. E credo che gli enti siano tutti sufficientemente attrezzati con le giuste professionalità per farlo».

Un altro tema centrale è quello dell’educazione finanziaria: cosa cambia davvero?

«La Legge Capitali individua nel rafforzamento dell’educazione finanziaria un obiettivo trasversale e sistemico, quale condizione per un più efficace funzionamento del mercato. Tuttavia, questo obiettivo non si traduce ancora in una compiuta codificazione nel TUF, rimanendo più un principio di policy che un elemento strutturalmente integrato nella disciplina dei servizi di investimento. In altri termini, è un presidio necessario, ma non ancora normativamente “internalizzato”».

E sul fronte degli investitori più sofisticati, come gli High Net Worth Individuals?

«Su questo fronte la riforma si coordina con i più recenti sviluppi della Retail Investment Strategy, intervenuta sul regime di upgrading a cliente professionale su richiesta. In base alla RIS, ai fini della qualificazione resta necessario soddisfare almeno due dei tre criteri previsti (operatività effettiva sul mercato, consistenza patrimoniale nel tempo ed esperienza) introducendo al contempo, quale elemento innovativo, la formazione finanziaria, purché dimostrabile. La sola combinazione tra formazione e patrimonio non è sufficiente, permanendo l’esigenza di un riscontro in termini di esperienza concreta o di effettiva esposizione operativa ai mercati. In questa prospettiva, la qualifica professionale viene ancorata a parametri sostanziali, per dir così, di sofisticazione, e non più a elementi meramente statici».

La riforma del TUF non ha introdotto alcuna codifica di rimedi giudiziali per tutelare gli investitori in caso di violazione delle regole di condotta degli intermediari. Come mai?

«La discussione è ancora aperta. Il legislatore delegato non ha voluto intervenire -per ora- sull’articolo 23 del TUF, che è la norma – centrale ma di controversa lettura- che sanziona con la nullità il contratto di investimento concluso senza rispettare il requisito formale della forma scritta. In realtà neanche la Savings and Investments Union prevede rimedi giudiziali specifici e questo perché i paesi dell’Unione europea hanno regolamentazioni molto diverse. Alla fine rimane problema irrisolto: dal rimedio della nullità l’investitore non è poi davvero protetto, perché la dichiarazione di nullità travolge l’intero rapporto contrattuale sin dall’origine, obbligando il cliente alla restituzione di quanto ottenuto. Non è probabilmente questa la soluzione più tutelante. Quindi un intervento sull’articolo 23 avrebbe potuto essere opportuno, ma si è preferito rinviare. Potrebbe essere un tema da affrontare nelle novelle di adattamento, che arriveranno nel corso di quest’anno».

Passiamo al risparmio gestito. Su questo fronte i cambiamenti sono sostanziosi…

«Nel mondo dei gestori collettivi alternativi la riforma propone oggi una significativa novità (sconosciuta in questi termini al nostro ordinamento): accanto ai gestori “ordinari”, iscritti all’albo, previa autorizzazione, e sottoposti a un regime di vigilanza pieno (e costoso), nasce una categoria nuova di gestori “minori”, detti sottosoglia, cui è richiesta una mera registrazione, che comporta una limitata verifica di requisiti sostanzialmente formali e la sottoposizione a una forma di vigilanza molto attenuata.

L’auspicio è che in questa seconda categoria possano rientrare quei gestori “anomali”, fondi di private equity, club deal, family office, che gestiscono patrimoni di terzi e non sono né registrati né vigilati. Questi gestori resteranno nell’area grigia in cui hanno vissuto sinora o decideranno di emergere, sfruttando la possibilità di registrarsi in Italia senza i costi della vigilanza?

Un’altra scommessa riguarda le società di partenariato, di nuova istituzione (sotto forma di società in accomandita per azioni, che al momento è il tipo societario meno diffuso in assoluto), con la missione di offrire servizi di private equity o venture capital per gli investitori professionali. Questi nuovi gestori ambiscono a fare concorrenza ai gestori costituiti in Lussemburgo e UK. Ma il dubbio è: gli imprenditori italiani che gestiscono fondi di private equity, ad esempio, in Lussemburgo, rivolti però alla clientela italiana, avranno voglia di uscire dalla comfort zone in cui si muovono oggi?».

La sua risposta?

«Sono abbastanza ottimista, anche se ci vorrà del tempo. Seguendo la soluzione che il TUF adesso offre, le nuove società di partenariato, istituite in Italia, darebbero ai clienti la sicurezza di un regime di vigilanza più solido e tutelante, anche se più costoso e più rigido. Ma i nuovi gestori italiani non avranno mai la flessibilità organizzativa di cui tradizionalmente godono in altri ordinamenti».

Altra novità: le commissioni parlamentari chiedono di abolire la disciplina dell’interlocking, quelle che impediscono agli stessi amministratori di occupare poltrone in società concorrenti. Furono introdotte nel 2011 dal governo Monti. Come mai sono considerate superate?

«Forse parlare di norme “superate” è eccessivo. Certo, si fa spesso fatica a declinarne le fattispecie concrete. Sono concorrenti una banca e un broker assicurativo? Per capirlo si deve andare a guardare che tipo di prodotti distribuiscono, la diffusione di questi prodotti sul mercato e via dicendo… Non è agevole, i criteri non sono chiarissimi, tra regolamentazione bancaria e regolamentazione antitrust che a volte si sovrappongono. Considerate queste difficoltà nell’applicazione concreta della disciplina dell’interlocking, le commissioni parlamentari si sono domandate se non sia più semplice abrogare questa disciplina. Si sta valutando cosa fare».

Uno dei difetti della Borsa, da noi e anche altrove, è il fenomeno dell’uscita dal listino, soprattutto per i costi degli obblighi connessi, ritenuti troppo alti. Si prevede qualche correttivo al riguardo?

«Il fenomeno del delisting si sta trasformando in downlisting: le società dapprima quotate non scompaiono completamente dal mercato, potendo approdare a un “mercatino”, cioè ai sistemi multilaterali di negoziazione (piattaforme private autorizzate, gestite da banche o da Sim, ndr.). Per certi versi è una utilizzazione nuova del “mercatino”, inizialmente pensato per dare spazio alle startup, alle società innovative, come passaggio verso la quotazione in un mercato regolamentato. Ora si è preso atto di questo mutamento e si è deciso di agevolare il passaggio inverso, quello verso il mercatino dal mercato regolamentato. Come? Le nuove norme semplificano la “discesa”, evitando che, in caso di downlisting, si applichi la disciplina prevista per il delisting. Questo a condizione che l’emittente rimanga continuativamente sul mercato regolamentato per almeno tre anni e che non siano lesi i diritti degli investitori: a quel punto l’emittente può spostarsi sul mercato più basso, tendenzialmente senza diritto di recesso per l’azionista».

Resta però la riduzione di un diritto del socio.

«Concretamente questo recesso è poco esercitato. Ma soprattutto è meglio che i titoli rimangano quotati in una forma di mercato comunque vigilata, perché chi gestisce il mercato deve essere necessariamente un intermediario regolamentato iscritto all’albo o una banca».  

Tutte queste riforme otterranno, secondo lei, il risultato di smuovere i capitali dormienti dei conti correnti e attireranno nuovi investitori?

«È un tentativo coraggioso ed è stato fatto, secondo me, in modo intelligente. Ci vorrà tempo, si incontreranno resistenze e si sconterà la rigidità del mercato, ma era necessario far partire il processo. Con il lavoro della cabina di regia, d’ora in avanti, sarà possibile integrare e migliorare il testo adesso licenziato».