L’intento di questo primo numero è ripercorrere brevemente le regole del gioco che possono a vario titolo caratterizzare il ciclo delle “commodities”, quale asset class strategica su cui investire, analizzando i pro e i contro della gestione attiva rispetto a quella indicizzata.

Tutto questo, in un momento storico dove i mercati azionari viaggiano ai massimi storici, le tensioni geopolitiche sono alle stelle e il settore minerario è caratterizzato da un grado di sottoinvestimento che si protrae da un decennio, proprio mentre irrompe il tema della transizione energetica.

La domanda, a questo punto, è per noi ineludibile: dove e come collocare le materie prime nell’universo delle gestioni collettive e dei portafogli individuali?

A che punto del ciclo delle materie prime ci troviamo?

In the beginning …

In senso lato, le commodities non sono certo una novità tra gli strumenti di investimento. Difatti, le materie prime si commerciano da quando esiste la civiltà, emergendo con forza da quando l’uomo ha iniziato a vivere stabilmente in centri concentrati come le città. Nato in Medio Oriente, il grano esiste da almeno 9.000 anni. Riso dalla Cina e mais dall’America centrale seguono lo stesso destino antico.

Ma attenzione: il mercato moderno delle materie prime è tutta un’altra storia!

Il primo contratto futures, in una forma simile a quella odierna, nacque circa 150 anni fa, quando contadini e commercianti iniziarono a impegnarsi in scambi futuri di grano contro denaro. Tuttavia, solo 25 anni fa il vasto pubblico degli investitori come lo conosciamo oggi ha ottenuto un accesso reale al mercato delle materie prime, per la maggior parte attraverso azioni. I primi fondi che utilizzano strategie basate su contratti futures sulle materie prime nacquero solo alla fine degli anni ‘90, mentre il primo Exchange Traded Fund (nel seguito “ETF”) sulle materie prime fisiche fu lanciato agli inizi del 2000.

Questi mercati sono, oggi, maturati, con la maggior parte delle operazioni sulle materie prime che transita attraverso strumenti legati agli indici – come i già citati ETF.  Il che, in una certa misura, permette di monitorare più facilmente i relativi movimenti.

Come illustrato nella seguente Figura 1, il mercato delle commodity presenta super-cicli distinti, i primi due fondati sui seguenti temi principali:

• negli anni ‘70, su shock geopolitici e su una politica monetaria accomodante;
• nei primi anni 2000, sull’enorme boom di urbanizzazione della Cina.

Figura 1: Bloomberg Commodity Index (BCOM)

Fonte: Arion, Bloomberg

I dati storici suggeriscono che la durata media di un ribasso delle materie prime è di circa 7 anni, con cali di prezzo medi del – 40%. I cicli rialzisti (o “Bull”) durano tipicamente 7-10 anni, con alcuni protrattisi anche oltre.

…and now?

Si può sostenere che ci troviamo nelle fasi iniziali o intermedie di un ciclo delle materie prime.

Dal 2020 abbiamo assistito ad un nuovo periodo di crescita dei prezzi trainati sia da vincoli dell’offerta sia da una domanda crescente; quest’ultima guidata dai materiali necessari per alimentare la transizione energetica, come rappresentato nella precedente Figura 1.

Entrando brevemente nel merito di questo ultimo ciclo:

• dal lato dell’offerta uno dei primi problemi è la scarsa capacità estrattiva registrata negli ultimi dieci anni. I minerali sono sempre più in profondità, la vita delle miniere si è accorciata e le aspettative riferite ai fattori Environmental, Social e Governance (comunemente noti con l’acronimo “ESG”) concorrono ad aumentare pressioni e costi per ogni nuovo progetto.
• dal lato della domanda, la spinta verso l’elettrificazione e le energie rinnovabili ha generato una necessità senza precedenti per i metalli. Per dare un po’ di prospettiva, si pensi ai veicoli elettrici che richiedono circa quattro volte più rame rispetto alle auto tradizionali. Gli impianti eolici e solari sono fino a dieci volte più intensivi in metalli. La crescita dei metalli per batterie (si pensi al litio, al cobalto, ecc.) è prevista in aumento di dieci volte entro il 2035. Le reti che distribuiscono quest’energia richiedono enormi adeguamenti per carichi crescenti, e i data center che la consumano necessitano di commodities estratte da ingenti riserve di terre rare, rame e alluminio.

Quanto brevemente ripercorso ci lascia presumere che probabilmente siamo ancora a una discreta distanza dalla fine del ciclo attuale.

Le commodity come asset class

Poiché le materie prime sono divenute un asset class su cui investire più facilmente solo di recente, il mondo degli investimenti è ancora incerto su come classificarle. La maggior parte degli “allocator”¹ concorda nel considerarle una categoria di investimento con profili di rischio e rendimento standardizzabili per confronti con benchmark, simili ad azioni e obbligazioni. Tuttavia, le materie prime mostrano comportamenti divergenti, come evidenziato dalla varietà degli indici settoriali. Per ovviare a ciò, molti allocatori le hanno quindi classificate come investimenti «alternativi», poiché non tendono a costituire un asset class presente nella maggior parte dei portafogli tradizionali.

Indipendentemente dalla qualificazione che gli si riservi, è ampiamente condivisibile il beneficio generale derivante dal loro impiego come elemento strategico nella gestione:

• sia a scopi di diversificazione;
• sia quale efficace strumento di hedging contro l’inflazione;
• sia per ottimizzarne i rendimenti complessivi.

Diversificazione

Analizzando le materie prime come benchmark, emerge, su orizzonti temporali di lungo periodo, una correlazione relativamente bassa rispetto alle asset class tradizionali. Storicamente, l’integrazione di commodities nei portafogli azionari e/o obbligazionari ha incrementato i rendimenti risk-adjusted. Tale beneficio, tuttavia, non si manifestò nel periodo immediatamente successivo alla crisi finanziaria, quando un temporaneo aumento della correlazione tra azioni e materie prime fu causato da una contrazione della domanda aggregata su molteplici classi di attivo.

Le commodities stanno ora tornando a rispondere a fattori fondamentali di offerta e domanda, come l’instabilità geopolitica (esempi ne costituiscono le limitazioni cinesi alle esportazioni di terre rare o i dazi della nuova amministrazione americana, gli scioperi (si pensi alla miniera Escondida gruppo minerario BHP) e persino variabili meteorologiche (l’effetto El Niño su cereali e gas naturale) che si configurano a tutti gli effetti come rischi fisici.

La protezione dall’inflazione

Le materie prime offrono un efficace strumento di copertura per i portafogli contro shock inflazionistici. I prezzi di alimentari ed energia sono i principali motori dell’inflazione: essendo le commodities la classe di attivo che ne determina le variazioni, assorbono generalmente la volatilità inattesa del Consumer Price Index (CPI), reagendo spesso con aumenti superiori alle sue oscillazioni. Esse sono inoltre denominate in dollari statunitensi, sicché i loro prezzi tendono a salire quando il valore del dollaro si deprezza.

Gli Absolute Return

Con un’adeguata strategia di investimento che tenga conto della ciclicità delle materie prime, la maggior parte dei portafogli commodities broad-based mostra, sul lungo termine, rendimenti risk-adjusted assimilabili a quelli azionari. I gestori di commodities mirano a sfruttare tali opportunità cicliche o a cogliere quelle nei mercati dei futures.

Tra i driver di rendimento si includono il «risk premium» ottenuto assorbendo la volatilità di breve termine. La capacità dei gestori di ribilanciare un portafoglio di materie prime – particolarmente efficace nei mercati odierni, caratterizzati da forte divergenza nelle performance individuali delle commodities e dal «Roll Return» – consente di trarre vantaggio dal rolling² dei contratti futures.

L’Allocazione

Fondi passivi

Esiste ancora un valido argomento per una prospettiva positiva a lungo termine sulle materie prime, con la domanda proveniente prevalentemente da economie emergenti e dalla transizione energetica negli anni a venire. I fondi passivi replicano un indice o un mercato, anziché cercare di superarlo. Pertanto, per una visione complessivamente positiva sul settore con orizzonte temporale lungo, l’investimento passivo risulta appropriato.

A differenza della maggior parte delle strategie attive, l’investimento passivo nelle materie prime può fungere da forma di protezione dall’inflazione.

Va notato, tuttavia, che la sensibilità all’inflazione varia tra i settori delle materie prime. Ad esempio, nel lungo termine, energia e metalli industriali mostrano il beta inflazionale più elevato rispetto a settori come cobalto o litio, che non seguono necessariamente le tendenze generali.

Commissioni… non vanno sottovalutate. L’investimento passivo offre generalmente costi inferiori rispetto ai gestori attivi che mirano a battere il mercato o a seguire un tema specifico, grazie al minor volume di trading richiesto. Sebbene la differenza appaia inizialmente modesta, l’effetto composto nel tempo incide significativamente sui rendimenti.

La semplicità dei fondi passivi o indicizzati offre anche un vantaggio in termini di trasparenza: si investe in un veicolo che replica un indice noto. Questo differisce nettamente dai gestori attivi, dove risulta spesso complesso distinguere l’eccellenza dalla mediocrità, o persino dall’inefficacia.

La gestione attiva

I rendimenti su operazioni legate alle commodities possono essere potenziati tramite gestione attiva che mira a evitare le inefficienze dell’indicizzazione passiva delle stesse, prendendo altresì vantaggio da opportunità aggiuntive nei mercati complessi.

I mercati delle commodities offrono terreni fertili e alfa generation – inteso come il rendimento extra che si ottiene rispetto a un benchmark – per gestori capaci e competenti. Ciò potrebbe valere per coloro che sanno come strutturare un portafoglio, combinando trade fondamentali e trade strutturali per catturare premi di rischio ricorrenti, investendo inoltre in fonti di rendimento non direzionali attraverso tecniche come arbitraggio (che permette di sfruttare discrepanze tra futures correlati), momentum (strategia di investimento quantitativa che combina l’idea di seguire i trend di mercato, con un approccio di confronto tra diversi asset nello stesso momento); trading sulla volatilità (posizioni su oscillazioni, indipendenti dal prezzo sottostante); e roll yield (guadagno dal decadimento temporale dei futures in backwardation).

Evitano inoltre di essere vincolati su cosa investire. Ad esempio, nella maggior parte dei fondi passivi indicizzati sulle commodities, gli indici tendono a essere ponderati sulle materie prime con il maggiore volume di scambi o il maggiore consumo globale, similmente agli indici azionari che privilegiano le aziende più grandi. Ciò significa che gli investitori risultano esposti a posizioni sovrappesate o concentrate nelle commodities energetiche. I gestori definitibili “attivi” no.

Inoltre, tali gestori non si affidano necessariamente all’aumento dei prezzi. L’impiego di un approccio di “valore relativo” e lo sfruttamento delle inefficienze di prezzo tra strumenti correlati ne costituiscono un esempio.

Tuttavia, vale la pena notare che le strategie di tipo «attive» perdono la naturale copertura contro l’inflazione offerta dalle strategie long-only sulle commodities. Queste ultime funzionano generalmente senza puntare su rialzi o ribassi dei prezzi (posizione “neutrale”), a volte investono direttamente nella volatilità come asset a sé e non sono bilanciate secondo un indice standard.

Considerazioni finali

Che sia per diversificare il portafoglio, per sostenere la strategia della transizione energetica o per proteggersi dall’inflazione, esistono solide argomentazioni a favore dell’inclusione delle commodities nell’allocazione degli asset di ogni investitore, grazie al loro potenziale di crescita e alla capacità di generare valore in scenari di cambiamento strutturale.

¹Tradotto letteralmente sono gli “allocatori”, ovvero coloro che identificano i soggetti incaricati della gestione e della distribuzione dei capitali, tra cui rientrano professionisti come fund of funds, family office e wealth manager, nonché enti istituzionali quali casse, fondi pensione, gestori patrimoniali e fondazioni.

²Quando un contratto futures sta per scadere, il gestore lo vende e ne compra uno nuovo con scadenza più lontana.

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