In Filigrana

di Giuseppe G. Santorsola

Il boom del private market

Giuseppe Gugliemo Santorsola
Giuseppe Guglielmo Santorsola

Nell’ambito dei modelli di finanziamento dell’impresa, la contrapposizione fra sistemi orientati al mercato (public) e intermediari specializzati per sistemi a perimetro ristretto (private), rappresenta un fenomeno largamente diffuso, soprattutto nei paesi anglosassoni. Un’interessante novità nel contesto italiano, anche perché il secondo risultava carente negli anni passati.

Qualche spunto interessante era peraltro rinvenibile nella stessa ragione sociale di Mediobanca (Banca di Credito Finanziario), così come in alcune aree di attività dei Mediocrediti Regionali. Le banche pubbliche dell’epoca erano infine dotate di “sezioni speciali” che indirizzavano capitali (di finanziamento) verso settori specifici, ma sulla base di provvedimenti legislativi di incentivazione, senza i quali l’attività si interrompeva. JP Morgan e MorganStanley, originanti dalla riforma Glass-Steagall Act, erogano e intermediano capitali di rischio e di credito non ordinario da 90 anni, fattore a lungo non esistente in Italia.

Le ragioni di tale importante mutamento sono riconducibili all’accelerazione (ancora insufficiente rispetto al potenziale dell’economia) della quotazione in Borsa, anche da parte di aziende di minore dimensione (grazie allo sviluppo dell’AIM, del MAC, dei minibond e del progetto ELITE), al progressivo accentuarsi di operazioni di private equity e all’introduzione di operazioni di private debt, con contenuti e strutture idonee alla successiva quotazione.

Secondo i modelli più consolidati di strategie di settore, si realizzano condizioni di competizione e collaborazione fra intermediari più utili per una sinergia altamente positiva a favore delle aziende target degli interventi di finanziamento. I due canali procedono con metodologie ed orizzonti temporali differenziati alla valutazione delle proposte e dei relativi dossier, moltiplicando utilmente i giudizi che portano all’intervento o meno nelle iniziative. 

Le stesse banche rinvengono vantaggio nel verificare valutazioni positive e nel potersi concentrare in prospettiva sulle forme di finanziamento più consone alle loro forme di raccolta. Il tutto in accordo con i reiterati inviti del Governatore verso una più diversificati canali di finanziamento delle imprese.

Le valutazioni non debbono necessariamente coincidere, restando distinti i criteri e gli orizzonti. Più interessante è invece la necessaria convergenza di valutazioni positive sul soggetto del quale coprire i fabbisogni finanziari, soprattutto se differenziate per strumento finanziario, proporzione del debt/equity ratio, complementarietà delle fonti e della diversificazione dei soggetti economici finanziatori. Ciò non esclude che, nell’ambito di gruppi bancari, alcune delle attività “alternative” trovino spazio e competano con gli specialisti di questi ultimi.

Proprio questo scenario può costituire lo spunto di migliore innovazione per il mercato finanziario italiano. Esso ha manifestato, nei 75 anni dal dopoguerra, una forte concentrazione dei rapporti con il sistema bancario, indipendentemente dalle forme tecniche e dalle scadenze, con l’unica eccezione, anch’essa anomala rispetto ad altri modelli, del diffondersi della pratica dei fidi multipli, unica area di condivisione della valutazione del merito del credito.

Le imprese in grado di muoversi con adeguata indipendenza nei mercati dei capitali tentano di attrarre i segmenti della finanza immobiliare, del project finance, del private equity, del venture capital e del private debt.

Dal punto di vista dell’offerta gli interlocutori sono numerosi, propensi all’innovazione e, per la prima volta rispetto al passato, alla ricerca di fonti di finanziamento non dipendenti dal canale tradizionale della raccolta bancaria.

I volumi complessivi sono ancora ridotti, ma il CAGR è invece meritevole di attenzione. Un volano potenziale per l’economia reale, in una fase ciclica nella quale i fabbisogni sono elevatissimi ed i tempi fortemente accorciati. Ne deriva un sistema finanziario nel quale molti intermediari di nuova costituzione o ristrutturati si muovono in aree di business estranee al credito ordinario, spesso con successo e con adeguata capacità di gestione del rischio.

La dipendenza dal canale bancario è stata a lungo ostacolo per lo sviluppo di segmenti alternativi. Le esperienze dei decenni passati nell’ambito del leasing e del factoring avevano seguito il modello esattamente contrario con un modello originate-to-be acquired, determinato proprio dalle condizioni di crescente successo di alcuni operatori, i cui fabbisogni finanziari sempre crescenti, trovavano accoglienza nelle banche commerciali che sostituivano nel tempo il capitale di credito concesso con capitali di rischio (incorporando così le relative unità).

I mercati “alternativi” dei finanziamenti appaiono meno sensibili alle oscillazioni di breve periodo e in alcuni casi capaci di avvantaggiarsi delle situazioni di difficoltà che molte aziende attraversano, soprattutto all’uscita da crisi sistemiche (piuttosto che da crisi specifiche). La crisi ha generato un’accelerazione della domanda per questa asset class multiforme, de-correlata rispetto alle Borse e con rendimenti sopra la media delle attività di investimento tradizionali, ormai dominate dalle politiche di offerta della moneta da parte delle Banche Centrali.

Il rischio, peraltro presente, almeno fino al consolidamento di ciascun segmento, è quello dell’illiquidità, il che rende molti di questi canali e i relativi strumenti più adatti ad investitori istituzionali con un’ottica di lungo o lunghissimo periodo (i capitali pazienti di fatto assenti nel contesto italiano). I settori prospetticamente necessari in futuro delle assicurazioni e della previdenza potrebbero risultare il trait-d’union per il collegamento con la produzione di risparmio altrettanto di lungo periodo. Al netto di questo rilevante punto interrogativo, le prospettive sono, dunque, molto interessanti. 

Non è casuale che alcuni interlocutori significativi quali McKynsey, Relative e BlackRock abbiano dedicato negli ultimi anni studi importanti in materia, partendo da interessi ben differenziati (la consulenza alle imprese, le piattaforme di negoziazione delle azioni e l’asset allocation). Una valutazione media e, forse, disomogenea posiziona la quota del private capital market (equity+debt) intorno al 10% del totale del capital market internazionale, un valore obiettivamente ancora lontano per quanto riguarda il mercato italiano. Appare ambizioso, ma stimolante, immaginare una quota del 15% nel corso del decennio. In quest’ambito, peraltro, le imprese finanziarie di nuova costituzione, soprattutto nei settori più innovativi presentano le quote maggiori.

Questa valutazione, tuttavia, può essere letta in negativo dal punto di vista delle aziende bancarie tradizionali, i cui portafogli potrebbero presentare in prospettiva una qualità ed una negoziabilità decrescenti, aggravata dalla presenza di NPL, storicamente consolidati. Nel caso italiano, assume rilievo anche la presenza di operatori di natura pubblica, per quanto gestiti con strategie adeguatamente “privatistiche” (salvo qualche rilevante eccezione legata al salvataggio di imprese notoriamente in difficoltà).

Sempre in quest’ambito è in forte crescita l’attività di private banking (nelle sue diverse segmentazioni) e suscita interesse lo sviluppo di iniziative di family office. La presenza di opportunità di investimento “non convenzionali” faciliterà il lavoro (di diversificazione) dei sempre più numerosi wealth manager operanti.

Altra risorsa interessante è costituita dalle numerose SGR che si indirizzano verso attività diverse da quella degli investimenti sui mercati di quotazione. Tutto questo contesto rende utile la crescente collaborazione scientifica ed operativa fra le aree corporate e finanza mobiliare, sia al livello della produzione di strumenti di strumenti di investimento sia al livello della distribuzione.

Per facilitare questa collaborazione sono stati creati o introdotti strumenti dedicati quali le SICAF, gli ELTIF, i fondi alternativi, i PIR e gli strumenti di finanza socialmente responsabile ed alternativa. Infine, completano lo scenario, in altra area innovativa sotto diversi profili, le attività di crowfunding (equity and debt), club deal e private lending (o peer-to-peer). Tutto quanto qui sinteticamente evidenziato si è mosso ed ha raccolto interesse perché accompagnato da un’intensa produzione di direttive comunitarie e di decreti legislativi nazionali.

Se questo è lo scenario favorevole, investire nel capitale di rischio di società non quotate non è soluzione idonea per tutti: richiede un alto grado di competenza, portafogli significativi, capacità di accettare rischi e tempi lunghi per prodotti tendenzialmente illiquidi.

Secondo le strategie più suggerite, va destinato non più di 5%-10% nei portafogli di clientela competente e preparata, per poter apportare vantaggi in un portafoglio ben diversificato e strutturato. Con i tempi corretti, non sempre disponibili, le operazioni in oggetto offrono rendimenti superiori alle altre tipologie di investimento. Una naturale conseguenza del più alto profilo di rischio e dell’illiquidità. È da approfondire il rilievo statistico che evidenzia la prevalenza di attività di sollecitazione da parte degli intermediari rispetto alla domanda diretta da parte dei clienti. 

Si disegna uno scenario di grande interesse, già inquadrato da normative dedicate e con la partecipazione (spesso) di esponenti apicali che provengono da esperienze nell’attività tradizionale, molti dei quali, peraltro, orientati verso approcci alternativi, conoscendo – forse – capacità e limiti del settore di provenienza.

Sarà determinante anche dimostrare abilità nel gestire situazioni inevitabili di default, capacità di recupero in caso di crisi di imprese e gestione delle relazioni con i finanziatori privati di fronte a perdite dei loro investimenti. Un importante parametro di riferimento sarà costituito anche dai costi imputati a questi ultimi, il cui ammontare deve restare competitivo rispetto alle soluzioni cui il cliente è abituato. I patrimoni futuri potrebbero essere più “elastici” e meno “statici”.