Feb 2019
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Gestire i costi o passarli ai clienti? Ecco la tentazione dei gestori

Intervento di Luca De Biasi, Wealth business leader di  Mercer Italia

L’obiettivo della MiFID II è quello di migliorare le regole del gioco in numerose aree del sistema finanziario, come quelle della tutela degli investitori e della trasparenza. Questo ampio insieme di disposizioni è stato da subito in grado di impattare molte delle attività svolte dagli asset manager, dal trading alla rendicontazione delle transazioni, dai servizi per i clienti ai sistemi IT e HR.

Pertanto, ogni investitore dovrebbe cercare comprendere se i propri gestori finanziari si siano fatti trovare pronti all’avvento di MiFID II e come abbiano reagito alle novità introdotte dalla normativa. 

Entrando nei contenuti della normativa, questa ha richiesto, fra le altre cose, un maggior livello di rendicontazione nei confronti degli enti regolatori nell’ambito delle transazioni finanziarie, al fine di assicurare la best execution nell’interesse dei clienti. Di conseguenza, gli asset manager hanno dovuto sviluppare nuovi sistemi o adattare quelli precedentemente in essere, dovendo al contempo stabilire se svolgere questi processi internamente o delegarne la gestione a terze parti.

Gli asset manager che non si sono adeguati ai nuovi requisiti con sufficiente anticipo hanno probabilmente perso l’occasione di ri-definire i processi di rendicontazione con focus sull’efficienza (oltre ad aver ricevuto sanzioni se non si fossero effettivamente conformati alle nuove regole). 

Nel complesso, riteniamo che sia importante per gli investitori verificare quali siano stati i piani di adattamento implementati dagli asset manager in relazione a tutti gli aspetti legati a MiFID II.

Altro tema rilevante toccato dalla normativa è quello relativo ai costi della ricerca: infatti, molti gestori si avvalgono di materiale di ricerca fornito dalle terze parti – banche, intermediari – con cui eseguono le transazioni finanziarie.

Un’importante disposizione di MiFID II riguarda lo scorporo dei costi legati alla ricerca dalle altre commissioni. Il modello di soft commission per come lo conoscevamo – il cliente paga le commissioni di esecuzione e beneficia “gratuitamente” della ricerca – ha cessato di esistere.

Questo punto ha suscitato grande incertezza: non era chiaro quali contenuti sarebbero stati effettivamente classificati come “ricerca” e, soprattutto, chi avrebbe pagato il costo di tali informazioni. In particolare, qualora gli asset manager, anziché sobbarcarsi il costo della ricerca, decidono di farlo sostenere ai propri clienti, questi ottengono minori rendimenti (a meno di compensazione tramite riduzioni in altre commissioni o nei costi di esecuzione).

È importante verificare come gli asset manager abbiano scelto di agire su questo fronte. I gestori infatti dovrebbero saper spiegare come lo scorporo di costi prima aggregati abbia impattato l’intero processo d’investimento e come si siano mossi in proposito. Allo stesso tempo, dovrebbero dar prova di aver verificato le loro esigenze in termini di contenuti di ricerca e di aver stimato quanto valore questi possano aggiungere al processo d’investimento. Infine dovrebbero dimostrare di aver intavolato discussioni con le terze parti coinvolte per gestire nel modo più efficiente ed efficace la transizione il modello previsto da MiFID II.

Come accennato, lo scorporo di costi precedentemente aggregati ha imposto di determinare una nuova ripartizione dei costi legati alla ricerca. I gestori hanno dovuto scegliere se gestire questi costi internamente o se “passarli” ai clienti. Nel caso in cui quest’ultima sia stata la decisione finale, le misure regolamentari hanno comunque fatto in modo che la definizione e ripartizione dei costi sia avvenuta nella maniera più equa e trasparente possibile.

Mercer ritiene che gli asset manager dovrebbero farsi carico dei costi di ricerca. In questo modo infatti le commissioni di gestione sarebbero più esplicitamente rappresentative del costo di gestione del portafoglio, a beneficio della trasparenza complessiva e rendendo gli investitori più informati al momento di compiere scelte di investimento.

Se i costi della ricerca sono stati effettivamente posti a carico dei clienti, i gestori devono poter giustificare questa decisione e spiegare come abbiano formalmente concordato con i clienti, su base annua, un budget per tali contenuti.

Un ulteriore spunto di riflessione deriva dall’ambito di applicazione di MiFID II, che è una normativa dell’Unione Europea alla quale devono sottostare molti asset manager che hanno clienti e sedi al di fuori dell’Unione. Questa situazione richiede di tenere in considerazione alcuni elementi: ad esempio, nel caso dello scorporo dei costi, gli asset manager hanno deciso di adattare al nuovo modello tutta l’organizzazione o hanno preferito mantenere lo schema tradizionale nei Paesi non-UE?

Al momento non è chiaro se altre autorità siano intenzionate ad adottare disposizioni simili a MiFID II: i gestori dovrebbero essere in grado di chiarire come la normativa abbia impattato il loro business a livello globale.

Nel lanciare la normativa, la Commissione Europea affermava “MiFID II è volta creare un sistema più sicuro, solido, trasparente e responsabile per l’economia e l’intera società”. A tal proposito pensiamo che, con la sua entrata in vigore, gli investitori si siano trovati in una situazione di fatto migliore rispetto al passato, quantomeno in termini di profili commissionali, avendo a disposizione maggiori informazioni in merito alle spese da sostenere, sia al momento di intraprendere un nuovo investimento che nel corso dello stesso.

Crediamo sia fondamentale che i gestori sappiano indicare le fonti di ogni tipo di costo e mostrare agli investitori da dove questi stiano ottenendo vantaggi, anche in termini di trasparenza ed esecuzione. Gli asset manager devono quindi essere in grado di “difendere” ogni costo collegato a MiFID II, compresi quelli amministrativi e di rendicontazione, ed evidenziare anche quelle commissioni che sono diminuite. Devono essere verificate anche le modalità utilizzate per la rendicontazione dei costi di transazione.

Del resto è proprio sul tema dei costi e dei profili commissionali che l’industria dell’asset management sta giocando una partita importante, soprattutto nei confronti dei clienti.

Quel binomio perfetto di “fairness and alignment”, ossia equità e allineamento d’interessi con gli investitori, dovrebbe caratterizzare la struttura dei costi applicati ai prodotti del risparmio gestito ma non sempre trova riscontro nei profili commissionali offerti sul mercato. Il che significa, secondo una recente analisi di Mercer, che molte delle attuali fee che gravano sui fondi comuni dovrebbero essere riviste.

Negli ultimi anni il valore aggiunto ricevuto dagli investitori a fronte della gestione attiva è stato limitato, mentre gli asset manager hanno continuato a mantenere profittabilità e alti margini. Oggi molti prodotti a gestione attiva prevedono commissioni calcolate in percentuale sul patrimonio del fondo che, in base alle nostre analisi,  tendono in molti casi a essere “generose” per le società di gestione.

Questa struttura riduce l’allineamento d’interessi con gli investitori, incentivando i gestori a mantenere le masse in gestione piuttosto che a sovra-performare. Applicando una fee fissa in termini percentuali, infatti, le Sgr guadagnano comunque, anche se i rendimenti del fondo sono negativi. 

D’altra parte, molte case di gestione che adottano invece una struttura tariffaria, prevedono due voci di costo: una commissione di base più bassa rispetto allo standard e una fee legata alle performance che scatta soltanto se il fondo ottiene dei risultati superiori al mercato. Anche questa soluzione, evidentemente, pone di fronte a dei problemi: poiché i gestori guadagnano soprattutto in caso di sovra-performance del fondo, c’è il rischio concreto che siano spinti ad assumere dei rischi eccessivi, nuovamente in disallineamento rispetto agli interessi degli investitori. 

Le misure volte a migliorare la trasparenza e la rendicontazione dei costi introdotte da MiFID II aiutano a contrastare la diffusione di profili commissionali incoerenti con il perseguimento di un effettivo allineamento di interessi tra gestori e investitori. Auspichiamo che, aumentando il grado di consapevolezza dei clienti in merito ai costi che sono chiamati a sostenere, l’industria possa intraprendere una direzione virtuosa, orientata al “fairness and alignment” delle commissioni.   

In quest’ottica, abbiamo pensato a due ipotesi migliorative per la definizione delle commissioni. La prima consiste nel prevedere livelli più bassi per le commissioni calcolate in percentuale sul patrimonio del fondo (grazie a modalità di calcolo diverse rispetto a quelle attuali). La seconda soluzione si basa invece su una struttura di fee variabile tra livelli massimi e minimi: a seconda delle performance del fondo, qualora il gestore abbia risultati negativi rispetto al benchmark, le fee scendono progressivamente fino a un livello minimo prestabilito. 

L’elemento-chiave da cui siamo partiti per le nostre proposte è l’aspettativa realistica di sovra-performance, ossia l’extra-rendimento rispetto al mercato che un investitore ben informato dovrebbe attendersi da un gestore attivo (a seconda delle diverse categorie di fondi). Questo è un passaggio cruciale visto che notiamo una certa distanza tra l’aspettativa realistica di sovra-performance e quanto dichiarato e percepito sul mercato.

Assegnando una probabilità all’extra-rendimento, si può idealmente ipotizzare che il 20% (in un intervallo che potrebbe andare dal 5% al 25%) di questo possa andare a beneficio dei gestori.

Le nostre ipotesi migliorative sembrano coerenti con lo spirito di MiFID II, ricercando equità ed allineamento di interessi con il risultato di ridurre sensibilmente il livello dei costi. 

Oggi le Sgr che propongono strategie di gestione attive devono guardare in faccia la realtà e mettere in discussione i piani tariffari applicati sinora. Con l’industria dell’asset management che sta vivendo trasformazioni importanti, non ultima la proliferazione di prodotti a basso costo come gli Etf, molte Sgr hanno difficoltà a fornire un reale valore aggiunto agli investitori. Chi non affronterà queste sfide in maniera adeguata rischierà di trovarsi di fronte a serie difficoltà negli anni a venire.

MiFID II, in questo senso, è uno stimolo e un’occasione per riorganizzare i processi in ottica di efficienza e rivedere le strutture di costo nel segno dell’equità, dell’allineamento d’interessi e della trasparenza.

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